國禎環保擬上市 日企丸紅超額回報或超400%
在外資公司紛紛布局加碼中國水務市場之際，一家日本跨國企業巨頭或將通過PE方式在該領域首嘗巨額回報。
近日，污水處理公司安徽國禎環保節能科技股份有限公司(下稱“國禎環保”)，在證監會網站預披露了其創業板上市招股說明書，招股書顯示，這家國內一線水務企業的第二和第四大股東分別為丸紅株式會社(下稱“日本丸紅”)及其全資子公司丸紅(北京)商業貿易有限公司(下稱“丸紅商貿”)，合計持股比例達30%。
招股材料顯示，日本丸紅以及丸紅商貿于2009年底以凈資產作為定價依據，入股國禎環保。若此次上市成功，保守估計其賬面回報將達400%以上，賬面獲利超4億元。
同時，國禎環保實際控制人李煒則將在上市成功之際收獲逾6億元的賬面財富。
而在光鮮數字背后，這家企業同樣面臨著諸多問題，上市或許只是一個開始。
背景深厚的實際控制人
位于安徽合肥的國禎環保，主業為生活污水處理投資運營業務、環境工程EPC業務、污水處理設備生產銷售業務。目前總股本6616.6542萬股，此次擬發行2250萬股，擬于深交所創業板上市。
其控股股東為安徽國禎集團，持有國禎環保58.83%的股權，而安徽國禎集團控股股東為李煒，李煒通過國禎集團間接持有國禎環保2475萬股，占比37.41%，為擬上市公司實際控制人。
招股書顯示，國禎環保2011年實現凈利潤5656.13萬元，每股收益0.85元，按照發行后攤薄到0.64元。
“目前與國禎環保主營業務類似的企業主要有3家，創業環保市盈率40倍，首創股份在50倍左右，碧水源的市盈率比較高，400多倍，其中最有可比性的是創業環保。”某券商環保行業研究員對本報記者指出。
以40倍市盈率測算，上市后，國禎環保發行價可達25.6元，相應的，李煒持股市值賬面價值可達6.3億元。
招股書顯示，李煒，1942年出生，漢族，高級經濟師。1967年畢業于合肥工業大學(微博)電力系統自動化專業，獲學士學位，1980年入黨。現任國禎環保董事長、國禎集團董事局主席。
這份簡歷忽略了李煒最為重要的從業經歷。公開資料顯示，李煒曾官至副廳。自1978年開始，李煒在安徽阜陽電力工業局任副總工程師、副局長、局長，1984年到1985年擔任合肥市供電局局長，1985年到1992年擔任安徽省電力局副局長。
作為一家以政府為主要客戶的水務環保企業，國禎環保的成功勢必離不開官方支持，而國禎環保實際控制人的濃厚官方背景，卻在招股書中隱去，耐人尋味。
“淡化這一因素，也是為了顯示企業的硬實力，降低上市失敗的風險，但這種刻意隱瞞實際控制人身份信息的行為，不利于投資者了解企業的真實面貌。”一位投行人士對本報記者指出。
事實上，這家企業與實際控制人李煒的“休戚相關”不止于此。
招股書顯示，國禎環保大股東國禎集團及其實際控制人李煒，李煒之女李泓萱數年來為公司提供了巨額的擔保，2011年，這一擔保數字總額為2.7億元。
這一現象在私營企業中頗為常見，而在企業上市成為公眾公司之后，“更為常見的現象是上市公司為大股東及其關聯方提供擔保，以擔保方式最終掏空上市公司屢見不鮮，上市前慷慨擔保的大股東在上市后成為掏空者的風險不可不察。”上述投行人士指出。
“丸紅”獲得400%回報？
作為國禎環保的唯一戰略投資者，2009年底入股的日本丸紅及其全資子公司丸紅商貿，獲得了國禎環保30%的股權，持股比例接近實際控制人李煒的37.41%，而日本丸紅方面在國禎環保占據了除獨立董事外董事會7席中的3席，監事會當中亦占據一席之地，也頗顯控制力。
公開資料顯示，日本丸紅株式會社是日本具有代表性的大型綜合商社，自1858年創立以來，至今已有一百五十多年的歷史。公司總部設在東京和大阪，資本金1940億日元，是日本五大綜合商社之一。早在2001年，日本丸紅就以718億美元的銷售額在《財富》雜志排列的世界500強企業中列第25位。
作為世界500強企業之一，日本丸紅之前主要在中國市場從事貿易。國禎環保方面人士此前對媒體透露，這次收購是丸紅中國戰略推進委員會成立后，第一個與中國企業合作的項目。不過這并不是丸紅在中國水務市場的第一個項目，1999年丸紅曾出資參與四川成都的城市自來水供應BOT項目。
此次投資不是日本丸紅的第一個項目，但可以說，是到目前為止最為成功的項目。
招股材料顯示，2009年11月，日本丸紅、丸紅商貿以受讓、增資方式獲得國禎環保1983萬股股份，合計耗資1.1億元，平均入股價為5.54元，而當年中期，國禎環保的凈資產評估值為5.17元，溢價率極低。
如前文所述，國禎環保如若成功上市，其股價可達25.6元左右，日本丸紅方面對國禎環保的這筆投資，有望在投資僅三年不到的時間內，獲得超過4億元的賬面回報，回報率達400%。
發展前景存疑
當然，投資有風險，在表面風光的數字背后，國禎環保仍然面臨諸多問題。
國禎環保的主營業務為生活污水處理投資運營、環境工程EPC業務、污水處理設備生產銷售。
其中，污水處理項目主要以BOT、TOT方式投資運營，國禎環保面臨墊付資金壓力較大，回款周期長的問題。
招股書顯示，報告期內，國禎環保資產負債率(母公司)分別為80.67%、72.98%和69.14%，雖然呈逐漸下降的趨勢，但是隨著公司的快速發展，業務規模不斷擴大，公司的自身積累已難以完全滿足業務快速發展對資金的要求。
應收賬款方面，2009 年末、2010 年末、2011 年末公司應收賬款凈額分別為9573萬元、10867萬元、11432萬元，占同期營業收入的比例分別為33.03%、31.58%、24.70%。雖然應收賬款占營業收入比重呈下降趨勢，但公司應收賬款余額仍較大。
一個可資鑒證的例子是，同樣以BT方式為主、政府為主要客戶的中小板上市公司東方園林(97.68,4.39,4.71%)，在上市之后，現金流遲遲不能轉正的壓力、回款問題使其頻遭質疑。
此外，國禎環保在行業中的地位，優勢并不明顯，其毛利率和銷售凈利潤率也明顯低于同行業上市公司。
國禎環保在招股書坦承，“公司主要項目多為二、三線城市的生活污水處理廠，進入一線城市的機會較少，市場占有率低。”
招股書顯示，國禎環保在水務企業污水處理能力和市場份額排名當中，2011年排名第7，位居中游，市場份額為1.71%，比行業龍頭北控水務差了4.5個百分點。
與此同時，其財務數字也比同行業上市公司略遜一籌。招股書顯示，國禎環保2009年至2011年的毛利率均在35%到40%之間，“同行業上市公司的毛利率一般在50%左右。”一位券商環保行業研究員指出。
環保企業的環保問題
此外，作為一家環保企業，國禎環保還面臨著環保尷尬。
國禎環保在招股說明書中表示，公司生產經營活動過程嚴格遵守國家環境保護法律法規，并多次強調，公司及各子公司在報告期內無環境污染事故。然而有地方媒體報道，國禎環保子公司曾事涉環保問題。
2011年10月，有長沙市民向湖南紅網《百姓呼聲》欄目組投訴，稱小區附近的湖南國禎污水處理廠常年散發著惡臭，令人作嘔。并擔心臭味可能含有有毒成分危害健康。當地居民向媒體稱，這種污染狀況已經延續了兩三年，沒有好轉的跡象。
據媒體報道，早在2010年5月，就有市民投訴湖南國禎污水處理廠散發的氣味問題，當時湖南國禎回復，將對臭氣來源露天氧化溝進行加蓋密封。工程試驗若順利，2011年七八月份可完工。而截至曝光之時，散發著臭氣的氧化溝仍處于露天狀態。
經媒體曝光后，此事引起了長沙市環保局的注意。2011年11月，長沙市環保局發布了《關于車站北路第二污水廠“臭氣沖天”嚴重影響周邊居民正常生活的回函》，稱“局領導十分重視，當即責成市環境監察支隊執法人員赴現場進行調查處理”，并明確了三條處理措施。
經媒體查證，以上事件中的當事者“湖南國禎”正是安徽國禎環保節能科技股份有限公司的全資控股子公司“湖南國禎環保科技有限責任公司”。該公司成立于2004年11月8日，注冊資本5000萬元，主要生產經營地在湖南省長沙市。
然而對于以上在長沙市引起廣泛關注的污染事件，國禎環保的招股書中并沒有提及。
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