玻璃行(xing)業正在發生巨變，一個(ge)關鍵的變量是環保(bao)。  

過去很多年，玻璃行(xing)業都帶有(you)相(xiang)當強的(de)周期性，但這(zhe)一輪(lun)似乎有(you)所不(bu)同。當行(xing)業巨頭的(de)股(gu)價創(chuang)出歷史新高稍(shao)有(you)回(hui)(hui)(hui)落(luo)之(zhi)后，大筆回(hui)(hui)(hui)購(gou)資金注(zhu)入(ru)二級市場——高位回(hui)(hui)(hui)購(gou)。某種意義上，這(zhe)意味著(zhu)他們判斷(duan)行(xing)業周期不(bu)會像上幾輪(lun)那樣迅(xun)速從景氣高位下(xia)行(xing)，如果不(bu)是想借助(zhu)回(hui)(hui)(hui)購(gou)來刻意釋放利好(hao)硬挺股(gu)價的(de)話。  

面包(bao)財(cai)經近(jin)期(qi)在整理港股數(shu)據時(shi)，發現(xian)了(le)玻(bo)璃(li)行(xing)業一家正在同時(shi)進行(xing)回購和(he)增持的(de)公司——信義玻(bo)璃(li)。

說(shuo)到玻(bo)璃行業(ye)，內地投資者首先想到的(de)是福耀玻(bo)璃，由于其(qi)創始人曹德旺巨大的(de)社會影響力，福耀的(de)知(zhi)名(ming)度(du)早已(yi)經遠超行業(ye)和資本市場(chang)，穿透到公眾領(ling)域。  ;

但在福耀玻(bo)璃(li)(li)發行(xing)H股之(zhi)前，信義玻(bo)璃(li)(li)才(cai)是港股的(de)行(xing)業龍頭。作為國內最大的(de)浮法玻(bo)璃(li)(li)生(sheng)產商，除了汽(qi)車玻(bo)璃(li)(li)領域(yu)外，信義在細分行(xing)業內的(de)影響力(li)甚至(zhi)更大。  

同在玻璃行業，福耀也是(shi)信(xin)義的(de)客戶，兩者(zhe)更多是(shi)合作(zuo)關系，只在局部市場有所競爭。  

這就要(yao)先簡單(dan)介(jie)紹一下玻(bo)(bo)璃的制(zhi)造(zao)流程：原材料(liao)（純(chun)堿、硅砂等）—平(ping)板(ban)玻(bo)(bo)璃（包括浮法玻(bo)(bo)璃）—深(shen)加工玻(bo)(bo)璃（包括汽車玻(bo)(bo)璃、建筑玻(bo)(bo)璃等）。  

福耀玻(bo)(bo)(bo)璃(li)主要是(shi)以高附加(jia)值(zhi)的汽車玻(bo)(bo)(bo)璃(li)為主，客戶主要是(shi)整(zheng)車廠商。而信義玻(bo)(bo)(bo)璃(li)既銷售浮法玻(bo)(bo)(bo)璃(li)又銷售深加(jia)工玻(bo)(bo)(bo)璃(li)，其中汽車玻(bo)(bo)(bo)璃(li)主要用于(yu)售后維修市場。  

福耀玻璃(li)也有(you)浮(fu)法玻璃(li)生產線，主(zhu)要自用。缺口(kou)需要外部采購，供(gong)應商(shang)中(zhong)包括信義(yi)。  

近年來，玻(bo)璃行業(ye)(ye)是去產能(neng)和(he)(he)環保監管的(de)重(zhong)點領域(yu)之一，不少玻(bo)璃廠(chang)商深受環保設備改造、關停生(sheng)產線(xian)等影響。這(zhe)深刻的(de)影響了整個(ge)行業(ye)(ye)的(de)格局(ju)和(he)(he)未(wei)來走(zou)勢，行業(ye)(ye)巨頭已經成為受益(yi)者，獲取了更多的(de)市場份額。  

問題在(zai)于，未來是否會繼續受益，環(huan)保(bao)給巨頭(tou)帶來的(de)紅利是否能對沖周(zhou)期性風(feng)險，甚至(zhi)某種意義上拉(la)長或燙平周(zhou)期？  

先通過行業龍頭的對比，粗略了解(jie)一下(xia)玻璃(li)這個行業。  

福耀VS信義：千億市值，玻璃界雙巨頭  

 中國玻璃行業有兩(liang)巨頭，福(fu)耀玻璃和(he)信義(yi)玻璃，當前總市值合計約1180億港元(yuan)。福(fu)耀老(lao)大(da)，748億港元(yuan)；信義(yi)老(lao)二(er)，437億港元(yuan)，福(fu)耀的(de)市值相當于(yu)信義(yi)的(de)1.7倍(bei)。  

從營(ying)(ying)收(shou)和利(li)潤角度比(bi)較，雙(shuang)巨頭(tou)差(cha)別則沒有這(zhe)么大。2017年，福耀營(ying)(ying)收(shou)187.16億(yi)元(yuan)，歸母凈利(li)潤31.48億(yi)元(yuan)；信義營(ying)(ying)收(shou)折(zhe)合(he)人民幣約123.11億(yi)元(yuan)，凈利(li)潤約33.55億(yi)元(yuan)。  

信義營(ying)收遜于(yu)福耀，利潤則旗鼓(gu)相當。實力(li)對比(bi)圖如下：  

兩者市(shi)值差距，主(zhu)要是因為(wei)估(gu)值水平不同。截止2018年6月(yue)8日(ri)，福耀(yao)A股市(shi)盈(ying)率20.3倍(bei)，H股19.3倍(bei)，信(xin)義(yi)玻璃只有10.9倍(bei)。 

過去(qu)十多年，信義玻璃的營(ying)收(shou)(shou)和利潤(run)增速(su)實際(ji)上(shang)還高于福耀(yao)：2005年至2017年，福耀(yao)營(ying)收(shou)(shou)增幅(fu)(fu)為(wei)5.43倍(bei)，信義營(ying)收(shou)(shou)增幅(fu)(fu)為(wei)9.67倍(bei)；同期，福耀(yao)凈(jing)利潤(run)增幅(fu)(fu)為(wei)7.04倍(bei)，信義凈(jing)利潤(run)增幅(fu)(fu)為(wei)14.43倍(bei)。  

估值差異除了知名度之外(wai)，很可能與(yu)兩家公司的(de)業務(wu)構成有關。  

長(chang)期(qi)以來，福耀(yao)玻璃(li)超過90%的收入來自附加值更(geng)高的汽車(che)玻璃(li)，盡管其也(ye)有生(sheng)產浮法玻璃(li)，但大(da)都(dou)自用(yong)。而信義玻璃(li)則同時覆蓋(gai)浮法玻璃(li)、汽車(che)玻璃(li)和建(jian)筑(zhu)玻璃(li)的制作與(yu)銷售(shou)，營收構成如下：  

2017年(nian)，信(xin)義玻(bo)璃(li)來自浮法玻(bo)璃(li)、汽車玻(bo)璃(li)和建筑玻(bo)璃(li)的(de)收入(ru)分(fen)別為80.17億(yi)(yi)港(gang)(gang)元、39.1億(yi)(yi)港(gang)(gang)元和28.01億(yi)(yi)港(gang)(gang)元，其中浮法玻(bo)璃(li)占比最大，達到54.43%，較2014年(nian)的(de)43.39%，提升了11個百(bai)分(fen)點。  

目(mu)前，信義玻璃是(shi)中國及亞洲最大的(de)浮(fu)法(fa)玻璃生產商。而在汽(qi)車玻璃方面，信義則與福(fu)耀(yao)形成(cheng)了錯位競爭的(de)格局。福(fu)耀(yao)主攻OEM市場(chang)，向(xiang)主機廠供(gong)貨；信義主攻售后更(geng)換市場(chang)，你家隔(ge)壁修(xiu)車店賣的(de)可(ke)能(neng)就是(shi)信義的(de)玻璃。  

浮法巨頭：毛利率不斷提升汽車玻璃與福耀錯位競爭  

先來看信(xin)義玻璃(li)的業績情況。  

經歷2014年和2015年的(de)營(ying)收(shou)增幅放緩后，近兩年信義玻璃(li)的(de)營(ying)收(shou)增速恢復至(zhi)兩位數，且毛(mao)(mao)利(li)(li)率也在不斷提升，下(xia)圖為營(ying)收(shou)和毛(mao)(mao)利(li)(li)率具體情況：  

2017年，信(xin)義玻璃營收為(wei)147.27億(yi)港元，同比增長14.6%；歸母凈(jing)利(li)潤為(wei)40.14億(yi)港元，同比增長24.91%；毛利(li)率為(wei)36.97%，較2014年的25.17%提(ti)升(sheng)了近11個百分點，已連(lian)續三年提(ti)升(sheng)。  

毛(mao)利(li)率的提升(sheng)，主要(yao)是(shi)由于近年來浮法(fa)玻(bo)璃(li)和汽車玻(bo)璃(li)的毛(mao)利(li)率均在提升(sheng)。先(xian)看浮法(fa)玻(bo)璃(li)。  

浮法玻璃的(de)營收從(cong)2014年(nian)的(de)47.12億港元(yuan)增長(chang)至2017年(nian)的(de)80.17億港元(yuan)，年(nian)復合增長(chang)率為19.38%，同期占營收比例從(cong)43.39%提升至54.43%，毛利率則從(cong)6.99%增長(chang)至31.72%。  

而汽車玻璃的(de)營收則從(cong)2014年的(de)35.93億(yi)港元增至2017年的(de)39.1億(yi)港元，年復合增長率僅(jin)為2.86%，其在(zai)營收中的(de)占比也在(zai)持續下降：從(cong)2014年的(de)33.08%降至2017年的(de)26.55%。  

雖然汽(qi)車(che)玻璃(li)的(de)營收增(zeng)幅遠(yuan)不(bu)如浮法玻璃(li)，但其(qi)毛利率(lv)近年來在進一步提升，從2014年的(de)41.8%增(zeng)至(zhi)2017年的(de)46.95%。而福耀的(de)汽(qi)車(che)玻璃(li)毛利率(lv)長期保(bao)持在37%左(zuo)右。信義的(de)汽(qi)車(che)玻璃(li)毛利率(lv)較福耀的(de)高，一方面(mian)是因為其(qi)浮法玻璃(li)均為自(zi)供，降(jiang)低(di)了成本，另(ling)一方面(mian)可能與主攻的(de)市場(chang)不(bu)同有關。  

福耀(yao)玻(bo)(bo)璃(li)主要(yao)供貨給整車廠(chang)，而信(xin)義玻(bo)(bo)璃(li)主要(yao)供貨給售(shou)(shou)(shou)后(hou)市(shi)場(chang)。資料顯示，信(xin)義的汽車玻(bo)(bo)璃(li)近75%出(chu)口至海外的售(shou)(shou)(shou)后(hou)市(shi)場(chang)，12%在國(guo)內售(shou)(shou)(shou)后(hou)市(shi)場(chang)銷售(shou)(shou)(shou)，剩余的13%出(chu)售(shou)(shou)(shou)給OEM市(shi)場(chang)。  

如此看(kan)來，信義(yi)的(de)汽車玻璃目前已與福(fu)耀形成了錯位(wei)競爭的(de)格(ge)局。兩個巨頭未來在行業的(de)份額很可能會進一步(bu)提升——因為(wei)環保政策。  

環保利劍：玻璃行業大變局  

去產能也嚴(yan)厲的(de)環保政(zheng)策是最近(jin)幾年玻璃行業面臨(lin)的(de)一大變量。  

根據(ju)環(huan)保部“2+26”城市平(ping)板玻璃(li)排放限(xian)值要(yao)求，自2018年(nian)6月1日起，排放標(biao)準為顆(ke)粒物20mg/Nm3、二(er)氧化硫100mg/Nm3、氮(dan)氧化物400mg/Nm3，分別較(jiao)此(ci)前的(de)排放指(zhi)標(biao)要(yao)下降(jiang)60%、75%、43%，降(jiang)幅還是(shi)很大的(de)。  

 據統計，目前(qian)我(wo)國制(zhi)造浮法玻(bo)璃的燃料主要有天(tian)然(ran)(ran)氣(qi)(qi)、煤炭、石油(you)焦，占比分(fen)別為(wei)39%、22%、22%。在環保高壓(ya)下，浮法玻(bo)璃制(zhi)造領域的燃料使用(yong)從煤炭和石油(you)焦轉向天(tian)然(ran)(ran)氣(qi)(qi)已是大勢(shi)所(suo)趨。  

信(xin)義玻(bo)璃的年報披露(lu)，其(qi)目前所有生產(chan)線均已采用天(tian)然氣作(zuo)為燃(ran)料(liao)，因此環保整(zheng)頓對其(qi)影(ying)響有限。而(er)根據(ju)福耀玻(bo)璃的披露(lu)來看，其(qi)目前在(zai)建的新(xin)增(zeng)生產(chan)線大多也采用了天(tian)然氣作(zuo)為燃(ran)料(liao)。  

大(da)型玻璃(li)廠要么(me)早(zao)已走在政(zheng)策(ce)的前頭，要么(me)有豐(feng)厚資(zi)金支持(chi)改造，環保對其影響不會那么(me)大(da)，但(dan)是(shi)實力欠佳的中(zhong)小型玻璃(li)廠就難說(shuo)了。  

當(dang)然，除了環保因素外，影響(xiang)信義玻璃未來(lai)業(ye)(ye)績的因素還有(you)很(hen)多，包(bao)括(kuo)玻璃供(gong)需變動、原材料價格變動等，篇幅有(you)限就不展開分析，以后有(you)機會可以對玻璃行(xing)業(ye)(ye)進行(xing)深度研(yan)究(jiu)。  

不過，近期(qi)信(xin)義玻璃(li)集中(zhong)回購自家股(gu)票的(de)動作(zuo)，貌似在傳達著樂觀的(de)信(xin)號。  

低位增持高位回購：玻璃巨頭二次下注，是輸是贏？  

2018年5月18日(ri)、23日(ri)和24日(ri)，信義玻璃共計回(hui)購(gou)1409萬股股票，回(hui)購(gou)金額(e)約1.55億(yi)港元，距(ju)離上一次回(hui)購(gou)已經相隔(ge)2年零4個月。  

在開啟此(ci)次回購之前(qian)，公司的兩位(wei)董(dong)事還增(zeng)(zeng)(zeng)持(chi)過：2018年3月22日至4月20日，合計共增(zeng)(zeng)(zeng)持(chi)了789萬股，增(zeng)(zeng)(zeng)持(chi)金額約9200萬港(gang)元。  

事(shi)實上，2017年(nian)信義(yi)玻璃(li)股(gu)價開始飆漲之(zhi)前(qian)，公司(si)的管(guan)理層就曾大手筆低位(wei)增持過：2017年(nian)8月(yue)1日(ri)至11月(yue)13日(ri)，合計增持了3064萬(wan)股(gu)，增持金(jin)額(e)約(yue)為2.33億(yi)港(gang)元。  

2017年11月(yue)14日至(zhi)2018年3月(yue)1日，信(xin)義玻璃股(gu)價(jia)漲幅達68%。不過(guo)，從3月(yue)份(fen)開始進入回調階(jie)段，至(zhi)今下跌了約20%。

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