危廢行業深度報告：看似尋常最奇崛 成如容易卻艱辛
1、供需缺口依然存在，有效供給相對稀缺
1.1、安全事(shi)故倒逼監管(guan)趨嚴，供需缺口依然存在
事(shi)件催化：“清廢(fei)(fei)行(xing)(xing)動(dong)(dong)(dong) 2019”、響水(shui)事(shi)件倒逼(bi)危(wei)廢(fei)(fei)處(chu)置(zhi)回(hui)歸專業渠(qu)(qu)道(dao)(dao)。2019 年(nian) 4 月(yue)，環(huan)境(jing)部(bu)“清廢(fei)(fei)行(xing)(xing)動(dong)(dong)(dong) 2019”正(zheng)式啟(qi)動(dong)(dong)(dong)，開展(zhan)長江經濟帶 11 省（市(shi)）打擊固廢(fei)(fei)及 危(wei)廢(fei)(fei)專項行(xing)(xing)動(dong)(dong)(dong)，要求 2020 年(nian) 4 月(yue)底前完成(cheng)整(zheng)改，倒逼(bi)固廢(fei)(fei)及危(wei)廢(fei)(fei)處(chu)置(zhi)回(hui)歸專業渠(qu)(qu) 道(dao)(dao)。同時響水(shui)爆(bao)炸引發相關(guan)省份化工(gong)行(xing)(xing)業整(zheng)頓(dun)，環(huan)保核查(cha)趨(qu)嚴，正(zheng)規生產和危(wei)廢(fei)(fei) 處(chu)理成(cheng)為主(zhu)要趨(qu)勢(shi)，倒逼(bi)危(wei)廢(fei)(fei)處(chu)置(zhi)回(hui)歸專業渠(qu)(qu)道(dao)(dao)，增(zeng)加(jia)危(wei)廢(fei)(fei)處(chu)置(zhi)量。
供需缺口大(da)：2017 年(nian)全(quan)國(guo)(guo)危(wei)廢(fei)處理缺口仍達 870.87 萬(wan)(wan)噸(dun)。根(gen)據統計(ji)局數(shu)據，2017 年(nian)，全(quan)國(guo)(guo)危(wei)險(xian)廢(fei)物產(chan)生量 7465.85 萬(wan)(wan)噸(dun)，同比(bi)增(zeng)長(chang) 33.61%；全(quan)國(guo)(guo)危(wei)險(xian)廢(fei)物綜合(he)利(li) 用(yong)量 4043.42 萬(wan)(wan)噸(dun)，同比(bi)增(zeng)長(chang) 43.20%；全(quan)國(guo)(guo)危(wei)險(xian)廢(fei)物處置(zhi)(zhi)量 2551.56 萬(wan)(wan)噸(dun)，同比(bi) 增(zeng)長(chang) 58.90%；我(wo)國(guo)(guo)危(wei)險(xian)廢(fei)物處理能力仍存在較大(da)缺口，2017 年(nian)危(wei)險(xian)廢(fei)物處置(zhi)(zhi)利(li)用(yong) 率為 88.34%，剩余 870.87 萬(wan)(wan)噸(dun)危(wei)險(xian)廢(fei)物未(wei)得到有效處置(zhi)(zhi)而被貯存。
1.2、在運(yun)產能利用率低(di)，有效(xiao)供(gong)給依然是(shi)稀缺資源
有(you)效產(chan)(chan)能(neng)(neng)依(yi)然稀缺。根據披露的(de) 2015 年產(chan)(chan)能(neng)(neng)情況來(lai)看，危廢(fei)行(xing)業整(zheng)體存在供需(xu)缺 口的(de)同時，核(he)準產(chan)(chan)能(neng)(neng)的(de)實際利(li)用(yong)(yong)率不足(zu) 40%，其中(zhong)無害化產(chan)(chan)能(neng)(neng)利(li)用(yong)(yong)率為 43.36%，高于資源化產(chan)(chan)能(neng)(neng)利(li)用(yong)(yong)率 26.40%。我們認為，造(zao)成(cheng)企(qi)業擁有(you)危廢(fei)經(jing)營(ying)牌照(zhao)卻沒有(you)實 際經(jing)營(ying)能(neng)(neng)力(li)的(de)可能(neng)(neng)原因有(you)多重，包括：
產(chan)能在處理種類上的錯配；
項目環評建(jian)設(she)周期(qi)長(chang)，尚在建(jian)設(she)中；
工藝技術不達標，需要通過技改(gai)才能(neng)釋放產能(neng)。
以(yi)江(jiang)(jiang)蘇(su)省(sheng)為(wei)例，產能(neng)(neng)(neng)富余(yu)的(de)同時，新(xin)項目(mu)(mu)(mu)依然在加(jia)速投產。根(gen)據公開最(zui)新(xin)數據， 2015 年(nian)(nian)，江(jiang)(jiang)蘇(su)省(sheng)危(wei)廢(fei)產生量(liang)為(wei) 255 萬(wan)噸(dun)(dun)，其中處置量(liang)為(wei) 120 萬(wan)噸(dun)(dun)，綜(zong)合利用量(liang)為(wei) 128萬(wan)噸(dun)(dun)。我們根(gen)據江(jiang)(jiang)蘇(su)省(sheng)公布的(de)2018年(nian)(nian)危(wei)險(xian)廢(fei)物(wu)經營(ying)許可證情況(kuang)表統計后發現， 無害(hai)化(hua)產能(neng)(neng)(neng) 285.54 萬(wan)噸(dun)(dun)/年(nian)(nian)，資(zi)源化(hua)利用產能(neng)(neng)(neng)為(wei) 577.07 萬(wan)噸(dun)(dun)/年(nian)(nian)，均遠(yuan)高于 2015 年(nian)(nian)實際(ji)處理量(liang)。同時，根(gen)據江(jiang)(jiang)蘇(su)省(sheng) 2018 年(nian)(nian) 11 月(yue)發布的(de)《加(jia)強危(wei)險(xian)廢(fei)物(wu)污染防治(zhi) 工(gong)作的(de)意見(jian)》（后文簡稱意見(jian)），《意見(jian)》提出重點(dian)推(tui)動實施工(gong)程項目(mu)(mu)(mu) 58 個，預計 投資(zi) 98 億元。其中，集中焚燒能(neng)(neng)(neng)力(li)提升(sheng)工(gong)程項目(mu)(mu)(mu) 37 個，新(xin)增(zeng)能(neng)(neng)(neng)力(li) 96.9 萬(wan)噸(dun)(dun)/年(nian)(nian)；安全填(tian)埋能(neng)(neng)(neng)力(li)優化(hua)工(gong)程項目(mu)(mu)(mu) 14 個，新(xin)增(zeng)能(neng)(neng)(neng)力(li) 32 萬(wan)噸(dun)(dun)/年(nian)(nian)。
1.3、危廢來源呈多元化，填(tian)埋是無害化處(chu)理核(he)心能力
我們(men)根據《中國環境統計(ji)年(nian)報（2015 年(nian)）》數據統計(ji)，危廢合(he)計(ji)產生(sheng)量為 3976 萬(wan) 噸(dun)，從(cong)(cong)行(xing)業角度(du)看(kan)，化學(xue)原料(liao)及(ji)化學(xue)制品(pin)制造業占(zhan)比 19.2%，占(zhan)比最大，從(cong)(cong)類型(xing) 看(kan)，廢堿占(zhan)比達 15.7%，兩種統計(ji)角度(du)均(jun)可發(fa)現，危廢來源(yuan)呈多元(yuan)化態勢，不論 從(cong)(cong)行(xing)業角度(du)還(huan)是危廢類型(xing)角度(du)看(kan)，主要產廢來源(yuan)均(jun)未超過 20%。
危廢的處理(li)方式主要以無害化處理(li)和資源化處理(li)為主。
資(zi)源(yuan)化(hua)處(chu)理主(zhu)要是將廢(fei)物中的有(you)價(jia)資(zi)源(yuan)品重新富集提純，盈利受(shou)到有(you)價(jia)資(zi)源(yuan) 品價(jia)格變化(hua)影響。
無害化處理是幫助(zhu)企(qi)業處理其產生的廢棄物，該廢棄物中(zhong)不含有價成分，主 要處理方(fang)(fang)式包括焚燒、填埋、物化（利用物理、化學方(fang)(fang)法(fa)將危險廢物固定或(huo) 包封在(zai)密(mi)實的惰(duo)性固體基(ji)材中(zhong)，使其達到穩定化）等。
無(wu)(wu)論(lun)是資源化處理還是無(wu)(wu)害化處理，最終都(dou)將(jiang)產生廢物殘(can)渣(zha)需要進(jin)行填埋，我們 認為，填埋能力(li)是危廢處理的核心能力(li)。
2、看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛
2.1、上市公司并購趨緩(huan)，行業沉淀(dian)后逐步回歸理性
我們(men)對比東江(jiang)環(huan)(huan)保、高能環(huan)(huan)境、潤邦股份(fen)看(kan)，危廢板塊近(jin) 3 年毛利率(lv)均(jun)值(zhi)約(yue)為 36%， 其(qi)中危廢無害(hai)化(hua)板塊毛利率(lv)約(yue)為 47%（東江(jiang)環(huan)(huan)保單獨披露），同時，龍頭東江(jiang)環(huan)(huan)保 近(jin) 3 年收現(xian)比高于 100%、“經營現(xian)金(jin)(jin)流/凈利潤”高于 120%，危廢項(xiang)目現(xian)金(jin)(jin)流好， 盈利質量高。
近幾年(nian)危(wei)廢行業吸引(yin)了大批資(zi)本進入(ru)，但是在經歷過快速擴張(zhang)之后，上市公司并 購趨(qu)緩，我(wo)們看到行業沉(chen)淀后逐(zhu)步回歸(gui)理性。根據我(wo)們統(tong)計，2017 年(nian)，上市公司 共(gong)進行了 13 起并購，涉(she)及金額 38.06 億(yi)(yi)元(yuan)，2018 年(nian)并購次數降(jiang)至 5 次，涉(she)及金額 達 20.89 億(yi)(yi)元(yuan)。2019 年(nian)，上市公司重大收購項目主要(yao)為潤邦股(gu)份、浙富控股(gu)和(he)高(gao) 能環境的相關項目資(zi)產注入(ru)，涉(she)及金額分別為 9.9 億(yi)(yi)元(yuan)、145.04 億(yi)(yi)元(yuan)和(he) 4.67 億(yi)(yi)元(yuan)。
我(wo)們(men)(men)認(ren)為，危(wei)廢項(xiang)目看似效益好(hao)，但實際行業(ye)存在牌照(zhao)稀缺、需處理危(wei)廢種類多， 項(xiang)目重資產投(tou)入、現金流壓(ya)力大以及工藝技(ji)術難以標準化(hua)推廣等(deng)多個(ge)痛點，對于(yu) 技(ji)術、管(guan)理等(deng)要求(qiu)較高，后文我(wo)們(men)(men)將對行業(ye)壁壘進一步闡(chan)述。
2.2、壁(bi)壘 1：牌照(zhao)資源稀(xi)缺，多種(zhong)類(lei)處理能力才是硬核玩家(jia)
雖行政審(shen)(shen)批權已下(xia)放至省(sheng)級環保部，但(dan)門檻(jian)并(bing)未降低(di)，牌(pai)照仍(reng)是(shi)稀缺(que)資(zi)源。危(wei)廢 經營(ying)許可(ke)證審(shen)(shen)批流(liu)程較(jiao)為復(fu)雜，從申(shen)請到落地一般需要 3-5 年時(shi)間，最快(kuai)也需要 2-3 年。為加(jia)快(kuai)審(shen)(shen)批進度(du)，2013 年國務院將(jiang)危(wei)廢綜合(he)經營(ying)許可(ke)證的(de)審(shen)(shen)批權下(xia)放至 省(sheng)級環保部門。我們認為，危(wei)廢資(zi)質(zhi)的(de)門檻(jian)并(bing)沒有降低(di)，在選址、技術(shu)、管(guan)理、 資(zi)金方面等都有門檻(jian)，因此(ci)帶有政府監管(guan)型、特許壟斷性質(zhi)的(de)危(wei)廢牌(pai)照未來(lai)仍(reng)將(jiang)是(shi)稀缺(que)資(zi)源。同時(shi)，較(jiao)為全面的(de)危(wei)廢資(zi)質(zhi)則(ze)更難獲取(qu)，擁有更全危(wei)廢處理資(zi)質(zhi)的(de) 企業更具競爭(zheng)力。
稀缺牌(pai)照資源導(dao)致高額溢價(jia)收購，抬高入行(xing)資金門檻(jian)。因危(wei)廢牌(pai)照稀缺，并購外 延擴張成為環(huan)保公(gong)司(si)拓(tuo)展版圖的(de)主要途徑。我們(men)統計了 2017 年以(yi)來部(bu)分披露(lu)了凈 資產賬(zhang)面價(jia)值(zhi)的(de)并購案(an)例(li)，發現經(jing)評估后的(de)賬(zhang)面價(jia)值(zhi)均存在較高溢價(jia)，僅東江環(huan) 保的(de)兩起并購案(an)中 PB 較低，其他并購案(an)例(li) PB 則均在 6 倍以(yi)上，因此(ci)高昂的(de)牌(pai)照 費(fei)成為了入行(xing)的(de)第一(yi)道門檻(jian)。
2.3、壁壘 2：行業呈現(xian)資金密集型(xing)特征(zheng)，企業現(xian)金流管控(kong)要求(qiu)高
危(wei)廢行(xing)業為重資產(chan)(chan)模(mo)式，光大綠色環(huan)保、東江環(huan)保的“在(zai)建工程+固定(ding)資產(chan)(chan)+無形資 產(chan)(chan)/總資產(chan)(chan)”比例均在(zai) 40%以上，單體項目(mu)投資額通常較(jiao)大（少則(ze) 1-2 億，多可達 3-4 億元），同(tong)時建設時間較(jiao)長（通常需要(yao) 3-5 年）。因此對公司自身現金流周轉要(yao) 求較(jiao)高(gao)。
以(yi)東方園(yuan)林為(wei)例，公司(si)(si)自(zi)(zi) 2015 年(nian)起(qi)通(tong)過并購+自(zi)(zi)建(jian)(jian)雙軌(gui)進軍危(wei)廢行業，但公司(si)(si)自(zi)(zi) 2018 年(nian)以(yi)來現(xian)金(jin)流緊(jin)缺：內部，經(jing)營現(xian)金(jin)流自(zi)(zi) 2018 年(nian)起(qi)出現(xian)大幅下(xia)滑，而(er)危(wei)廢 項目(mu)大多仍處于(yu)(yu)在建(jian)(jian)狀(zhuang)態；外部，金(jin)融去杠桿(gan)背(bei)景(jing)下(xia)公司(si)(si)發債(zhai)遇冷，雖于(yu)(yu) 2018/08 引入戰略投資(zi)者(zhe)農銀投資(zi)，欲繼續(xu)拓(tuo)展(zhan)危(wei)廢板塊(kuai)布(bu)局，但該筆資(zi)金(jin)仍難以(yi)緩(huan)解公 司(si)(si)現(xian)金(jin)流壓(ya)力。因此 2019 年(nian)上半年(nian)，公司(si)(si)連續(xu)出售危(wei)廢板塊(kuai)三(san)個(ge)重要資(zi)產以(yi)緩(huan)解 現(xian)金(jin)流緊(jin)缺。
2.4、壁(bi)壘(lei) 3：來(lai)源(yuan)多樣化(hua)受經濟(ji)周期影響大，工藝技術難以標(biao)準化(hua)推廣
危(wei)廢(fei)(fei)來(lai)(lai)源(yuan)多樣(yang)化(hua)受經(jing)濟(ji)周期影響(xiang)(xiang)大，工藝(yi)技術(shu)難(nan)以標準(zhun)化(hua)推廣。與生(sheng)活垃圾(ji)焚燒(shao) 項(xiang)目(mu)對比(bi)，危(wei)廢(fei)(fei)處(chu)理(li)項(xiang)目(mu)上(shang)游(you)原(yuan)料來(lai)(lai)源(yuan)多元化(hua)，受經(jing)濟(ji)周期影響(xiang)(xiang)大，每個項(xiang)目(mu)所 在(zai)(zai)區域上(shang)游(you)危(wei)廢(fei)(fei)來(lai)(lai)源(yuan)不(bu)(bu)同(tong)，同(tong)時(shi)每種危(wei)廢(fei)(fei)都(dou)受上(shang)游(you)企(qi)業自身經(jing)濟(ji)周期影響(xiang)(xiang)，因(yin)此(ci) 接收來(lai)(lai)料的(de)含量、濃度(du)(du)都(dou)存在(zai)(zai)波(bo)動，單個項(xiang)目(mu)的(de)管(guan)控要求高(gao)，項(xiang)目(mu)標準(zhun)化(hua)復制推 廣難(nan)度(du)(du)大。危(wei)廢(fei)(fei)行(xing)(xing)業結合了化(hua)學(xue)、物理(li)、生(sheng)物等學(xue)科的(de)技術(shu)，具有復合性強的(de)特 點，行(xing)(xing)業技術(shu)門檻高(gao)。比(bi)如在(zai)(zai)危(wei)廢(fei)(fei)焚燒(shao)領域，焚燒(shao)爐(lu)工藝(yi)和煙氣處(chu)理(li)的(de)工藝(yi)標準(zhun) 化(hua)尚(shang)未形成，可能(neng)造成處(chu)理(li)設施不(bu)(bu)能(neng)達(da)標達(da)產。
3、相關標的介紹
重點推薦已(yi)形成穩定產(chan)能(neng)的(de)相關(guan)(guan)公司，如東江環保、高(gao)能(neng)環境、潤邦股(gu)份、瀚藍(lan) 環境，建(jian)議關(guan)(guan)注轉(zhuan)型標的(de)浙富控股(gu)。
3.1、東江(jiang)環保：全國布(bu)局精準卡位，危廢處置資質超(chao) 180 萬噸(dun)/年(nian)
商(shang)譽及減值計提影(ying)響(xiang)利(li)潤增速，現金流表(biao)現出(chu)色
1）根(gen)(gen)據業績快報(bao)，2019 年公(gong)司(si)(si)營業收(shou)入 34.61 億元(yuan)，同比(bi)增(zeng)長(chang) 5.40%；歸母凈利(li) 潤(run) 4.21 億元(yuan)，同比(bi)增(zeng)長(chang) 3.29%；基于謹慎性(xing)原則，公(gong)司(si)(si)在報(bao)告(gao)期(qi)計(ji)(ji)(ji)提(ti)相應的商(shang)譽(yu) 減值，并且按(an)預期(qi)信(xin)用(yong)損(sun)失率計(ji)(ji)(ji)提(ti)應收(shou)款項損(sun)失準備。公(gong)司(si)(si)在三季度計(ji)(ji)(ji)提(ti)信(xin)用(yong)損(sun) 失 0.74 億（根(gen)(gen)據公(gong)告(gao)，主要是全額(e)計(ji)(ji)(ji)提(ti)了清遠東江的轉讓應收(shou)款減值）。不考慮 信(xin)用(yong)損(sun)失計(ji)(ji)(ji)提(ti)，公(gong)司(si)(si) 19Q3 利(li)潤(run)總額(e) 1.85 億，同比(bi)增(zeng)長(chang) 40.15%，盈利(li)能(neng)力顯(xian)著提(ti) 升，我(wo)們(men)認為主要是新增(zeng)產能(neng)釋(shi)放業績所致(zhi)。
2）現金(jin)方面(mian)，前三季度經營性現金(jin)流凈額 8.81 億，基本與 18 年全年（8.98 億） 持平。公司收現比(bi) 109.83%，經營現金(jin)流/凈利潤為 229.12%，現金(jin)流表現出色(se)。
公司危廢處置資(zi)質超 180 萬(wan)噸/年，在手項目充足
1）整(zheng)體產(chan)能(neng)(neng)方面(mian)，公司(si)危(wei)廢(fei)(fei)處(chu)置資質(zhi)超(chao) 180 萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)/年(nian)(nian)，截至 2019H1，公司(si)核心區 域(yu)危(wei)廢(fei)(fei)處(chu)置運(yun)營產(chan)能(neng)(neng)（獲得資質(zhi)）約 145.77 萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)/年(nian)(nian)，在建(jian)籌建(jian)產(chan)能(neng)(neng)約 72.4 萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)/ 年(nian)(nian)，訂單儲備(bei)充(chong)足。從公司(si)危(wei)廢(fei)(fei)產(chan)能(neng)(neng)分(fen)區域(yu)看，廣東區域(yu)，運(yun)營產(chan)能(neng)(neng) 100 萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)/ 年(nian)(nian)、在建(jian)籌建(jian)產(chan)能(neng)(neng) 60 萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)/年(nian)(nian)；長三(san)角區域(yu)，運(yun)營產(chan)能(neng)(neng) 24.47 萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)/年(nian)(nian)；華(hua)北區域(yu)， 運(yun)營產(chan)能(neng)(neng) 21.3 萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)/年(nian)(nian)，在建(jian)籌建(jian)產(chan)能(neng)(neng) 12.4 萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)/年(nian)(nian)。
2）項目(mu)(mu)(mu)建設方面，2019H1，公司獲得危(wei)廢運營資(zi)質合計(ji) 35.5 萬(wan)(wan)噸(dun)/年，其中焚(fen)燒(shao) 填(tian)埋資(zi)質合計(ji) 14.3 萬(wan)(wan)噸(dun)，包括南(nan)通東江(jiang) 2 萬(wan)(wan)噸(dun)/年焚(fen)燒(shao)項目(mu)(mu)(mu)、興(xing)業東江(jiang) 7.15 萬(wan)(wan)噸(dun)/ 年綜合利用及處(chu)理項目(mu)(mu)(mu)、韶關東江(jiang) 8.95 萬(wan)(wan)噸(dun)/年綜合利用及處(chu)理項目(mu)(mu)(mu)、濰坊東江(jiang) 17.4 萬(wan)(wan)噸(dun)/年項目(mu)(mu)(mu)。
3）在建項目(mu)(mu)方面，截至 2019H1，公司(si)正(zheng)在申請危廢許可證資質(zhi) 8.9 萬(wan)噸/年(nian)，在 建項目(mu)(mu)產能 13.5 萬(wan)噸/年(nian)，籌(chou)建項目(mu)(mu)約 61 萬(wan)噸/年(nian)。
3.2、高能(neng)環境(jing)：聚焦(jiao)環境(jing)修復與大固廢板塊，在手訂單充足保障業績 高質量增長
聚焦(jiao)環境(jing)修(xiu)(xiu)復(fu)與大固廢(fei)板塊，19 年(nian)(nian)業(ye)績(ji)維持高增(zeng)長(chang)。公司(si)(si)主(zhu)要從事環境(jing)修(xiu)(xiu)復(fu)和固 廢(fei)處理處置兩大業(ye)務(wu)領域，形成了以(yi)環境(jing)修(xiu)(xiu)復(fu)、危(wei)廢(fei)處理處置、生(sheng)活垃圾處理、 一般工(gong)業(ye)固廢(fei)處理為核心業(ye)務(wu)板塊，兼(jian)顧工(gong)業(ye)廢(fei)水處理、污泥(ni)處置等(deng)其(qi)他(ta)領域協 同(tong)發展的(de)綜(zong)合型環保(bao)服務(wu)平臺。公司(si)(si)近幾年(nian)(nian)業(ye)績(ji)同(tong)比增(zeng)速均維持在 20%以(yi)上，1 月 10 日(ri)，公司(si)(si)發布(bu) 2019 年(nian)(nian)業(ye)績(ji)預(yu)告，預(yu)計歸母凈(jing)(jing)利潤為 4 億-4.3 億，同(tong)比增(zeng)長(chang) 23%-32%；扣非(fei)歸母凈(jing)(jing)利潤 3.8 億-4.1 億，同(tong)比增(zeng)長(chang) 26%-36%。
在(zai)手訂單充足，現(xian)金(jin)流大幅改善。公(gong)司三季度在(zai)手訂單供給 125.82 億(yi)元(yuan)(yuan)，已履行(xing) 38.39 億(yi)元(yuan)(yuan)，尚可履行(xing) 87.43 億(yi)元(yuan)(yuan)。三季度新增(zeng)訂單 24.26 億(yi)元(yuan)(yuan)，工(gong)程承(cheng)包類 18.34 億(yi)元(yuan)(yuan)，投(tou)資運營類 5.92 億(yi)元(yuan)(yuan)。其(qi)中環境修復類 7.41 億(yi)元(yuan)(yuan)，生活垃圾(ji)處置(zhi) 8.61 億(yi) 元(yuan)(yuan)，危廢處理 3.62 億(yi)元(yuan)(yuan)，一般(ban)工(gong)業固廢 3.34 億(yi)元(yuan)(yuan)。現(xian)金(jin)流方面，公(gong)司三季度收(shou)現(xian) 比108.48%，同比增(zeng)長13.39pct， “經營現(xian)金(jin)流/凈利潤”為98.91%，同比增(zeng)長 49.15pct， 現(xian)金(jin)流大幅改善。
擬收(shou)(shou)購2家再(zai)生資源回收(shou)(shou)子公司剩余股權(quan)，運營資產(chan)再(zai)下一城
1）公司擬通過(guo)(guo)增發及支付現(xian)金方(fang)式收購 2 家子公司陽新鵬富 40%股(gu)權和(he)靖遠宏(hong)達 49.02%股(gu)權，實(shi)現(xian) 100%控股(gu)。本次(ci)交易標的資產(chan)對價(jia) 4.67 億(yi)(yi)元(yuan)，其中股(gu)份對價(jia) 3.97 億(yi)(yi)元(yuan)（10.01 元(yuan)/股(gu)，0.40 億(yi)(yi)股(gu)），現(xian)金對價(jia) 0.7 億(yi)(yi)元(yuan)（通過(guo)(guo)配套募(mu)集(ji)不超過(guo)(guo) 1.7 億(yi)(yi)元(yuan)支付）。兩公司 20-22 年業績承諾均為 0.6 億(yi)(yi)元(yuan)，0.7 億(yi)(yi)元(yuan)，0.8 億(yi)(yi)元(yuan)，對應 2020 年 PE 估值為 8.75 倍。
2）陽新(xin)鵬(peng)富(fu)可(ke)處(chu)理 4 大類危廢并實現對(dui)銅(tong)、金(jin)、銀、鈀等金(jin)屬(shu)的高(gao)效富(fu)集(ji)，核(he)準 經營規模(mo) 9.915 萬噸(dun)/年(nian)。靖遠(yuan)宏達可(ke)處(chu)理 3 大類危廢并具備(bei)富(fu)集(ji)、回收鉛、銅(tong)、 金(jin)、銀、鉍、銻等多(duo)種有色金(jin)屬(shu)的能力，核(he)準規模(mo)為 17.5 萬噸(dun)/年(nian)。
3）2019 年半(ban)年報，公(gong)司(si)工程類業務毛利潤(run) 3.61 億(yi)億(yi)元(yuan)，占比(bi) 73.82%；運營服務 類毛利潤(run) 1.28 億(yi)元(yuan)，占比(bi) 26.18%。此次收購若順(shun)利實(shi)施，公(gong)司(si)運營資產將再下(xia)一 城。
3.3、潤邦股(gu)份：危廢藍圖展開，發力新增長點
立足物料搬運及(ji)海洋工程裝備(bei)，大力拓展危(wei)廢運營新(xin)增長(chang)點。
1）公司傳(chuan)統主業是物料搬運（起重）及海(hai)洋工(gong)程(cheng)裝備，大力(li)拓(tuo)展危(wei)廢(fei)運營板塊， 實(shi)控(kong)人為(wei)吳建(jian)先生，控(kong)制潤邦股(gu)份股(gu)權比例為(wei) 43.71%。
2）公司(si)大力(li)拓展危廢(fei)運營板塊，2017 年(nian)(nian)，設立潤浦環(huan)保并(bing)購基金(jin)，以 2.29 億元 現金(jin)收購中(zhong)油優藝 21.16%股權(quan)，布局危廢(fei)領域；2018 年(nian)(nian)通過(guo)潤浦環(huan)保控制中(zhong)油優 藝股權(quan)達到 26.64%；19 年(nian)(nian) 2 月，公司(si)公告擬收購中(zhong)油優藝剩余 73.36%股權(quan)，20 年(nian)(nian) 3 月該資產已完成過(guo)戶交(jiao)割(ge)。
公(gong)司危(wei)廢板(ban)塊：10 倍(bei)估值收購中油優(you)藝，迅速掌握危(wei)廢運營能(neng)力 23 萬(wan)噸/年。
1）公司(si)發行股份收購中(zhong)油優(you)藝(yi) 73.36%股權，作價(jia) 9.90 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，整體作價(jia) 13.5 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)， 增(zeng)發 2.66 億(yi)(yi)股，增(zeng)發價(jia) 3.72 元(yuan)(yuan)/股；加上潤(run)浦(pu)環保控(kong)制的中(zhong)油優(you)藝(yi) 26.64%股權， 公司(si)將實現對中(zhong)油優(you)藝(yi)100%股權的控(kong)制。中(zhong)油優(you)藝(yi)2018年(nian)(nian)扣非業績5837萬元(yuan)(yuan)（對 應(ying)估值 23 倍(bei)），2019-2021 年(nian)(nian)業績承諾(nuo)為 1.3/1.6/1.9 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)（對應(ying)估值 10/8/7 倍(bei)）。
2）中(zhong)油優藝具備(bei) 26 大類(lei)的危廢處(chu)理能力(li)(li)，截至 2019 年(nian)(nian)底，擁有(you)危廢處(chu)理運營能 力(li)(li) 23.08 萬(wan)噸/年(nian)(nian)（其(qi)中(zhong)焚燒 14 萬(wan)噸/年(nian)(nian)、綜合處(chu)置 6 萬(wan)噸/年(nian)(nian)、醫(yi)廢 3.08 萬(wan)噸/年(nian)(nian)）；在建項(xiang)目新增(zeng)危廢處(chu)理能力(li)(li) 9.86 萬(wan)噸/年(nian)(nian)（其(qi)中(zhong)焚燒 2.5 萬(wan)噸/年(nian)(nian)、綜合處(chu)置 7 萬(wan)噸 /年(nian)(nian)、醫(yi)廢 0.36 萬(wan)噸/年(nian)(nian)）。
3）中油(you)優藝危(wei)廢(fei)運營(ying)產(chan)能(neng)快速提升(sheng)：2018 年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)危(wei)廢(fei)運營(ying)產(chan)能(neng)（含醫廢(fei)）達到(dao)(dao) 15.70 萬(wan)(wan)噸/年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)，同比增長 310%，現有在建項目投運后，危(wei)廢(fei)運營(ying)產(chan)能(neng)將(jiang)達到(dao)(dao) 32.94 萬(wan)(wan) 噸/年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)，將(jiang)較 2018 年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)增長 110%。在建項目中，撫(fu)順中油(you)項目（焚燒 2.5 萬(wan)(wan)噸/年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)、 綜(zong)合(he)處(chu)置(zhi) 1.5 萬(wan)(wan)噸/年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)）、中油(you)優藝母公司（綜(zong)合(he)處(chu)置(zhi) 5.5 萬(wan)(wan)噸/年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)）、淮安中油(you)（醫 廢(fei)處(chu)置(zhi) 0.36 萬(wan)(wan)噸/年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)）預計 2020 年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)投產(chan)。
3.4、瀚藍環境：低估值與確定性增長，創(chuang)新(xin)激(ji)勵(li)模式激(ji)發新(xin)活力
創(chuang)新(xin)激勵(li)模式(shi)激發(fa)新(xin)活力，募資(zi)項目(mu)優質穩步增(zeng)厚股(gu)東利(li)益(yi)。瀚藍(lan)環境主要布(bu)局 四(si)大板(ban)(ban)塊(kuai)業(ye)務，2018年四(si)大板(ban)(ban)塊(kuai)固廢、燃氣、供水、水務收(shou)入占(zhan)比(bi) 36%/35%/19%/5%。2019 年業(ye)績快報(bao)公告(gao)(gao)，報(bao)告(gao)(gao)期實現營業(ye)收(shou)入 61.82 億元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)+27.50%；歸母凈 利(li)潤(run) 8.96 億元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)+2.56%；扣非歸母凈利(li)潤(run) 8.70 億元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)+20.71%（均為重 述后）。公司 2019 年 4 月公告(gao)(gao)，擬對管理(li)層(ceng)虛擬股(gu)權激勵(li)，創(chuang)新(xin)激勵(li)模式(shi)為公司 發(fa)展激發(fa)新(xin)的活力。公司融資(zi)方面優勢顯著，募資(zi)項目(mu)優質增(zeng)厚股(gu)東利(li)益(yi)。
固(gu)(gu)廢(fei)產(chan)(chan)能(neng)釋(shi)放帶(dai)來確定(ding)性(xing)增(zeng)長(chang)，長(chang)期看好產(chan)(chan)業鏈(lian)拓(tuo)展帶(dai)來新的增(zeng)長(chang)極(ji)。短期來看， 固(gu)(gu)廢(fei)項目(mu)產(chan)(chan)能(neng)釋(shi)放帶(dai)來確定(ding)性(xing)增(zeng)長(chang)：1）垃圾焚燒：在(zai)(zai)不考慮承接盛運(yun)環(huan)保項目(mu) （4300 噸/日）的情(qing)況下，2018-2021 年(nian)垃圾焚燒產(chan)(chan)能(neng) CAGR 24%。我們預計，2021 年(nian)末(mo)相比(bi) 2018 年(nian)末(mo)產(chan)(chan)能(neng)接近翻倍，在(zai)(zai)建(jian)項目(mu)投(tou)產(chan)(chan)后(hou)(hou)預計貢(gong)獻(xian)權(quan)益凈利潤(run)約(yue) 2.80 億元(yuan)；2）危廢(fei)：佛山危廢(fei)項目(mu)投(tou)產(chan)(chan)在(zai)(zai)即(ji)（9.3 萬噸/年(nian)），當地危廢(fei)供需缺口大， 預計投(tou)運(yun)后(hou)(hou)產(chan)(chan)能(neng)利用率(lv)可(ke)觀；3）其他(ta)固(gu)(gu)廢(fei)：在(zai)(zai)建(jian)其他(ta)固(gu)(gu)廢(fei)項目(mu)全部投(tou)產(chan)(chan)后(hou)(hou)預計貢(gong) 獻(xian)權(quan)益凈利潤(run)約(yue) 6800 萬元(yuan)。從長(chang)期發展戰略來看，南海(hai)產(chan)(chan)業園(yuan)樹立(li)“瀚藍(lan)模式” 標桿，看好產(chan)(chan)業鏈(lian)拓(tuo)展帶(dai)來新的增(zeng)長(chang)極(ji)。
經營(ying)(ying)穩定且有(you)(you)增(zeng)長，三大(da)板(ban)塊(kuai)提(ti)供(gong)優(you)質現金(jin)流(liu)。公司應收(shou)賬款周(zhou)轉情況優(you)于(yu)同行(xing) （2015-2018 年(nian)應收(shou)賬款周(zhou)轉天數平均(jun) 26 天，較同行(xing)低(di) 33~58 天），年(nian)度經營(ying)(ying)現 金(jin)流(liu)基(ji)(ji)本可以覆蓋當(dang)期投資(zi)支出。我們認(ren)為，主要是燃氣、供(gong)水(shui)及污(wu)(wu)水(shui)三大(da)業(ye)務 板(ban)塊(kuai)提(ti)供(gong)優(you)質現金(jin)流(liu)（收(shou)入(ru)占(zhan)比合計超過 50%）。三大(da)板(ban)塊(kuai)經營(ying)(ying)穩健(jian)：1）燃氣業(ye) 務：佛山市是全國最大(da)的陶瓷生產(chan)基(ji)(ji)地(di)，年(nian)產(chan)值超 1000 億元(yuan)，并擁有(you)(you)鋁型材、家(jia) 電、家(jia)具等區(qu)域產(chan)業(ye)集群(qun)，建議關(guan)注佛山煤改氣帶(dai)來需求(qiu)增(zeng)長；2）供(gong)水(shui)業(ye)務：經 營(ying)(ying)效率穩中有(you)(you)升，靜待(dai)新廠投產(chan)；3）污(wu)(wu)水(shui)處理(li)：量(liang)價(jia)齊(qi)升帶(dai)動毛利率提(ti)升，關(guan)注 項目提(ti)價(jia)執(zhi)行(xing)進程。
3.5、浙富控股：“多翼一體(ti)”模(mo)式(shi)轉型危(wei)廢行業，產能(neng)釋(shi)放帶動(dong)業績(ji)跨 越式(shi)增長(chang)
擬(ni)收購危廢處置資產，業(ye)(ye)績有(you)望(wang)跨越式增長。公(gong)司(si)是(shi)清潔(jie)能(neng)源制(zhi)造領域領先企(qi)業(ye)(ye)， 業(ye)(ye)務(wu)涉(she)及水電、核電設備制(zhi)造，其中(zhong)公(gong)司(si)是(shi)“華龍一(yi)號”控制(zhi)棒驅動(dong)機構的唯一(yi)供(gong) 應(ying)商，技術(shu)及綜合實力凸(tu)顯(xian)。2019 年 3 月 26 日，公(gong)司(si)公(gong)布重(zhong)大資產重(zhong)組預案， 擬(ni)以發(fa)行(xing)33.91 億(yi)(yi)股(gu)(gu)（3.81元/股(gu)(gu)，）、可轉換債券(quan)及支付現金等方式作價(jia)145.04億(yi)(yi)， 收購申(shen)聯(lian)環(huan)(huan)(huan)(huan)保(bao)集(ji)團(tuan) 100%股(gu)(gu)權(quan)（作價(jia) 129.2 億(yi)(yi)，19-22 年對賭業(ye)(ye)績 7.33 億(yi)(yi)，11.78 億(yi)(yi)，14.77 億(yi)(yi)和 16.96 億(yi)(yi)）及申(shen)能(neng)環(huan)(huan)(huan)(huan)保(bao) 40%股(gu)(gu)權(quan)（作價(jia) 15.84 億(yi)(yi)，19-22 年對賭業(ye)(ye) 績 4 億(yi)(yi)，4.3 億(yi)(yi)，4.5 億(yi)(yi)，4.34 億(yi)(yi)）。本次交(jiao)易完成(cheng)后，公(gong)司(si)將直接(jie)持(chi)有(you)申(shen)聯(lian)環(huan)(huan)(huan)(huan)保(bao)集(ji) 團(tuan) 100%股(gu)(gu)權(quan)、直接(jie)持(chi)有(you)申(shen)能(neng)環(huan)(huan)(huan)(huan)保(bao) 40%股(gu)(gu)權(quan)并通過申(shen)聯(lian)環(huan)(huan)(huan)(huan)保(bao)集(ji)團(tuan)間接(jie)持(chi)有(you)申(shen)能(neng)環(huan)(huan)(huan)(huan) 保(bao) 60%股(gu)(gu)權(quan)。
“多翼(yi)一(yi)體(ti)(ti)”模式打(da)造(zao)產(chan)業鏈閉環(huan)，產(chan)能釋放帶(dai)動業績跨越式增長。申聯(lian)環(huan)保集(ji)(ji)團(tuan) 致力于打(da)造(zao)“多翼(yi)（多品類(lei)(lei)(lei)、跨區域(yu)的綜(zong)合危(wei)廢(fei)處(chu)(chu)(chu)理能力）一(yi)體(ti)(ti)（綜(zong)合性再生(sheng)資源 回收(shou)(shou)利(li)用(yong)能力）”模式，實現“收(shou)(shou)集(ji)(ji)-貯(zhu)存-無害化(hua)處(chu)(chu)(chu)理-資源深(shen)加(jia)工(gong)”全產(chan)業鏈布局(ju)。根據重組報告，集(ji)(ji)團(tuan)旗下(xia)泰(tai)興申聯(lian)（77 萬噸(dun)/年(nian)）、蘭(lan)溪自立（32 萬噸(dun)/年(nian)）等項目(mu) 如(ru) 2020 年(nian)順(shun)利(li)投產(chan)，整體(ti)(ti)產(chan)能 51.019 萬噸(dun)/年(nian)提升到(dao) 177.830 萬噸(dun)/年(nian)。集(ji)(ji)團(tuan)處(chu)(chu)(chu)理 能力也將從(cong)固態無機危(wei)廢(fei)處(chu)(chu)(chu)置領(ling)域(yu)進入到(dao)有機危(wei)廢(fei)處(chu)(chu)(chu)置、液態危(wei)廢(fei)處(chu)(chu)(chu)置領(ling)域(yu)，危(wei) 廢(fei)處(chu)(chu)(chu)置類(lei)(lei)(lei)型(xing)從(cong) 11 大類(lei)(lei)(lei)擴展到(dao) 27 大類(lei)(lei)(lei)。
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