一、環保行(xing)業整體好轉，2020年業績望逐季改善

（1）2015-2017年：行業(ye)(ye)擴張過(guo)快，負(fu)債率攀升。該階段行業(ye)(ye)興起PPP模式, 信用(yong)擴張過(guo)快，而大部分企(qi)業(ye)(ye)主(zhu)(zhu)營業(ye)(ye)務(wu)屬于重資(zi)產、回報期(qi)長的投項目，導致(zhi)行業(ye)(ye)整體(ti)杠桿率快速(su)升高，財政(zheng)能力較弱地(di)區的PPP項目成為主(zhu)(zhu)要風險(xian)來源(yuan)。

（2）2018年：盈(ying)(ying)利(li)狀況下(xia)滑幅度為(wei)(wei)近年最高(gao)，回款(kuan)慢于預(yu)期。2018年申(shen)萬環保(bao)歸母(mu)凈利(li)同比下(xia)降76%，盈(ying)(ying)利(li)能力大幅下(xia)滑，虧損為(wei)(wei)近年最高(gao)。行業毛利(li)率、凈利(li)率降低(di)，財務費用(yong)率明顯(xian)升高(gao)，同時商譽減值(zhi)增幅擴大，回款(kuan)慢于預(yu)期。

（3）2019年估(gu)值(zhi)(zhi)處于(yu)底部(bu)，目前估(gu)值(zhi)(zhi)回升(sheng)，有望底部(bu)反轉：① 行業層面：“十三五”考核(he)節點(dian)將至，環(huan)保(bao)專項債(zhai)、污水資(zi)源化、垃圾分類(lei)、醫廢補短板(ban)、長江(jiang)及黃河(he)流域大保(bao)護等利(li)(li)好(hao)政策出(chu)臺(tai)，環(huan)保(bao)空(kong)間增大；②估(gu)值(zhi)(zhi)層面：環(huan)保(bao)工程及服務(wu)PE估(gu)值(zhi)(zhi)29.4X，處于(yu)歷史30.3%分位(wei)，相較于(yu) 2019年初的(de)底部(bu)PE值(zhi)(zhi)有明顯回升(sheng)，環(huan)保(bao)需求加碼(ma)、融(rong)資(zi)放寬，壓制(zhi)(zhi)PE最 重要因素(su)消除，估(gu)值(zhi)(zhi)有望底部(bu)反轉。③ 融(rong)資(zi)層面：利(li)(li)率下行、再融(rong)資(zi)新規重大利(li)(li)好(hao)環(huan)保(bao)板(ban)塊(kuai)，REITs退出(chu)恰逢其(qi) 時(shi)，壓制(zhi)(zhi)行業估(gu)值(zhi)(zhi)的(de)重要因素(su)改(gai)善。

（4）2020Q1受疫情影響營收有(you)所下降，需求后移(yi)，業績(ji)望迎來逐季改善。 ①營業收入(ru)、凈(jing)利(li)(li)潤增速有(you)所回升；②經營活(huo)動(dong)現金流有(you)明顯改善； ③毛利(li)(li)率、凈(jing)利(li)(li)率回升，期間(jian)費用率降低。

二、債(zhai)權、股權融資(zi)改善，行業(ye)空間增大

（一）利率下(xia)行，環保行業強受益，壓制板塊PE最重(zhong)要因素消除。

2020年以來(lai)融(rong)(rong)資(zi)環境持(chi)(chi)續改善：MLF利率(lv)三年首破3%，信貸(dai)延(yan)續高增長(chang)、結(jie)構改善，呈現出中長(chang)期貸(dai)款好于短(duan)貸(dai)的(de)特(te)征，預(yu)示投資(zi)需求提升；社融(rong)(rong)持(chi)(chi)續超預(yu)期，新口徑存量增速連續8個月持(chi)(chi)平或(huo)上(shang)(shang)升，寬信用傳導(dao)加強，上(shang)(shang)半年累計新增社融(rong)(rong)20.8萬(wan)億，同(tong)比增長(chang)6.2萬(wan)億。

（二）環保(bao)由于行業屬性，融資需求大。

環(huan)保屬(shu)于重資產行業(ye)，大部分項目(mu)回收周期(qi)較長、資產較重，故(gu)需要大量資金(jin)才能做大做強，使得資產負債(zhai)率不斷提升，融(rong)資需求迫切。再融(rong)資新規利好環(huan)保行業(ye)，有望緩解融(rong)資問(wen)題、加速行業(ye)整合。

1、簡化(hua)發行(xing)條件，取消創(chuang)業(ye)板上市公司的盈利、資產負(fu)債率要求，提振(zhen)創(chuang)業(ye)板融資 需求。

2、折(zhe)扣加大(da)，鎖定期縮短，有利(li)于提升上市公司(si)并(bing)購重(zhong)組活躍度，對(dui)投資者吸引(yin)力 增強。

3、不適用減持新規(gui)，打(da)消機構投資者后顧之憂，投資變現更快(kuai)速。

4、再融資(zi)新規(gui)全面(mian)松綁，定增市場再度(du)迎來新的發展機(ji)遇（2010年至今(jin)環保行(xing)業累計定增次(ci)數(shu)多達80次(ci)），寬松政策利好融資(zi)需求較大的環保行(xing)業，有(you)望(wang)緩解融資(zi)問題、加速(su)行(xing)業整合進度(du)。

（三）可(ke)轉債發行速(su)度明顯加快。

2016/2017/2018/2019年環保行(xing)業發行(xing)可轉債募資總(zong)規模分別(bie)為7.6/11.2/19.4/39.1億(yi)元，2020年僅上半年已發行(xing)41.6億(yi)元可轉債。

（四）REITs之于環保：極度(du)契合，污(wu)水、垃圾焚燒、危廢子板(ban)塊望深度(du)受益。

 1、環保(bao)行業(ye)是《通知(zhi)》要求聚焦的重點(dian)行業(ye)：明確城鎮污水、垃(la)圾處理(li)(li)，固廢危(wei)廢處理(li)(li)等污染(ran)治理(li)(li)項目為重點(dian)發(fa)力行業(ye)。

2、環保運營資(zi)產(chan)極(ji)其契(qi)合項目要求(qiu)(qiu)：污水、垃圾焚燒等子板(ban)塊項目投資(zi)回報良好， 經(jing)營現金流穩(wen)定，極(ji)度契(qi)合REITs項目要求(qiu)(qiu)。

3、提(ti)供融資支持(chi)：REITs可提(ti)供一種新的權益性融資工(gong)具，而(er)環保公司(si)發展需要資金，融資改善邊際效應強。

4、逆周(zhou)(zhou)期加(jia)碼，環(huan)保(bao)REITs相應板(ban)塊增(zeng)長空間可觀：“十三五”規(gui)劃環(huan)保(bao)項目較(jiao)(jiao)多，且當前逆周(zhou)(zhou)期調節力(li)度加(jia)碼，環(huan)保(bao)作(zuo)為(wei)純內需補短(duan)板(ban)的重(zhong)要一環(huan)不斷(duan)加(jia)力(li)， 環(huan)保(bao)REITs相應增(zeng)長潛(qian)力(li)較(jiao)(jiao)好，空間廣(guang)闊(kuo)，REITs出臺恰逢其時(shi)。

三、精選(xuan)子板(ban)塊(kuai)：垃(la)圾焚燒、水(shui)務、危廢、水(shui)處理(li)

（一）垃圾焚燒產能(neng)集(ji)中投放高峰期已至，中長期仍有翻倍空間。

截至2019年底，全國已(yi)投運垃(la)(la)圾焚燒(shao)產(chan)(chan)能(neng)規(gui)模(mo)約(yue)為50.4萬噸(dun)/日，距離2020末“十三五(wu)”規(gui)劃產(chan)(chan)能(neng)還(huan)有(you)8.7萬噸(dun)的(de)空(kong)間(jian)；中(zhong)長(chang)期空(kong)間(jian)仍大：2018-2030年僅15省垃(la)(la)圾焚燒(shao)發(fa)電中(zhong)長(chang)期規(gui)劃新增產(chan)(chan)能(neng)54萬噸(dun)/日，預計投資總(zong)規(gui)模(mo)2745億元，行業還(huan)有(you)將近(jin)翻(fan)倍空(kong)間(jian)。

同(tong)時(shi)，2020年已出臺多項(xiang)(xiang)關(guan)于垃圾(ji)焚燒(shao)補(bu)(bu)貼(tie)(tie)的政策，保障存量項(xiang)(xiang)目(mu)收(shou)益，改善行業內公司的現金流(liu)，新增項(xiang)(xiang)目(mu)以收(shou)定(ding)支，打消補(bu)(bu)貼(tie)(tie)退坡疑慮(lv)，補(bu)(bu)貼(tie)(tie)確定(ding)性、時(shi)效(xiao)性增強，板塊預(yu)期中長期向好。

（二）生物質發電：行業出清(qing)，政策向好，預(yu)期差大(da)。

1、生(sheng)物質發(fa)電行業高(gao)度出(chu)清、格(ge)局優化。過去幾年(nian)因為(wei)補貼(tie)資金下發(fa)滯后、金融去杠桿等原因，疊加生(sheng)物質處理(li)管理(li)難度較大，投資激進(jin)、管理(li)欠缺的(de)企(qi)(qi)業均被淘汰，競(jing)爭格(ge)局優化。2017-2019年(nian)行業高(gao)度出(chu)清，央企(qi)(qi)、*ST凱迪等逐步(bu)退出(chu)，目前“剩者為(wei)王”的(de)大型企(qi)(qi)業有國能、 光(guang)大綠色、長(chang)青集團(tuan)等。

2、市(shi)場(chang)空(kong)間巨大，農(nong)林(lin)生物質裝(zhuang)機規(gui)模(mo)2020年(nian)有望突破(po)1000萬(wan)千(qian)瓦。2017年(nian)7月(yue)國家(jia)能源(yuan)局 《生物質發電“十三五”規(gui)劃布局方案》規(gui)劃到(dao)2020年(nian)農(nong)林(lin)生物質裝(zhuang)機容量1312萬(wan)千(qian)瓦，較 2017年(nian)提升87%。根據(ju)我(wo)們的測算(suan)，假(jia)設(she)2018-2020年(nian)同(tong)比增速持(chi)平，2020年(nian)農(nong)林(lin)廢棄(qi)物行業裝(zhuang)機容量達(da)到(dao)1058萬(wan)千(qian)瓦，行業依(yi)舊(jiu)有空(kong)間。

（三）產能供不應求(qiu)，危廢(fei)行業迎高(gao)景氣。

 產能缺口大，監管趨嚴，保守估計到2020年，市場(chang)空間(jian)近2100億(yi)。

1、過去監(jian)管不嚴(yan)(yan)，但2017年開(kai)始的環保督察(cha)將行業需求(qiu)顯(xian)性化，環保督察(cha)趨(qu)嚴(yan)(yan)，危廢處置真實(shi)需求(qiu)逐漸顯(xian)現(xian)。

2、總體(ti)產能不足：我(wo)們(men)預計2017年危廢真實(shi)年產量或達(da)1.2億噸，但2017年危廢經營單位核準規模僅(jin)8178萬噸。

3、有(you)效產能（無害化 ）更為稀缺(que)：2017年(nian)實際經營規(gui)模2252萬噸，產能利用(yong)率僅27%; 供需(xu)的(de)危廢(fei)產能種類不匹(pi)配(pei)、區域錯配(pei)等原因導致實際產能缺(que)口極大。

4、資質種類與危廢種類錯(cuo)配：2018年我國資源化(hua)與無害化(hua)資質比為(wei)2：1，而美國為(wei)1：2。5、受政策影響，危廢處置單價(jia)呈上升趨勢，行業供(gong)需(xu)不(bu)平衡(heng)，亟需(xu)新(xin)產能填(tian)補。

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