昔日行業龍頭碧水源:我還有機會嗎?
更新時間(jian):2020-07-23 15:34
來(lai)源(yuan):初善投資
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曾經是創(chuang)業板的(de)一哥,A股環保(bao)龍頭企(qi)業。2010年至(zhi)(zhi)2017年,小碧營業收入由(you)5億(yi)元增長至(zhi)(zhi)138億(yi)元,8年增長了27倍;扣非歸母凈利潤(run)由(you)1.81億(yi)元增長至(zhi)(zhi)23億(yi)元,增長了13倍。上市后,市值由(you)100億(yi)不到漲到了快800億(yi)。

數據(ju)來源(yuan):WIND
這種的(de)成長性秒殺現在的(de)醫藥(yao)消費和科技(ji)啊,也難怪公(gong)募一哥王亞偉持(chi)有(you)那么多(duo)年。
仔細點的(de)小伙(huo)伴會(hui)發現,小碧收(shou)(shou)入增(zeng)幅(fu)遠大于利(li)潤增(zeng)幅(fu),說明公司的(de)盈(ying)利(li)能力下(xia)滑了。這就出現了第(di)一個疑點,2017年之前(qian),為什么(me)收(shou)(shou)入、利(li)潤暴漲,公司盈(ying)利(li)能力反而下(xia)滑了?
2018年收入(ru)下滑(hua)15%,扣(kou)非(fei)歸(gui)(gui)母凈利潤下降44%;2019年收入(ru)增長(chang)6%,扣(kou)非(fei)歸(gui)(gui)母凈利潤增長(chang)7%。這就出現了第二個疑點:2018年以來,為什么小碧收入(ru)、利潤大幅下滑(hua)。
2018年以來,碧水源(yuan)收入(ru)下(xia)降、利潤(run)腰斬(zhan),股價也(ye)是(shi)一再暴(bao)跌,最大(da)跌幅超過70%,妥(tuo)妥(tuo)的落(luo)難的鳳凰不如雞啊。

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2020年以(yi)來,碧水源業績反轉態(tai)勢明顯,上半年歸母(mu)凈(jing)利(li)潤預計增(zeng)長(chang)3倍,雖然只(zhi)有(you)1億,此外(wai)環保板塊關(guan)注度大幅提高,小碧不禁要問(wen)初善君:您(nin)看,我還(huan)有(you)機會嗎?
1、成長性恢復可期(qi)?
上面簡單(dan)說了成長性,總結一下就是2017年以前(qian)成長性無敵,2017年之(zhi)后落難了,2020年收入(ru)、利潤在回升,至于未來,我們稍后再分析(xi)。
再(zai)看盈(ying)利(li)(li)能力(li),碧水源毛利(li)(li)率(lv)和(he)凈利(li)(li)率(lv)整體是下(xia)滑狀(zhuang)態,即使是2017年(nian)前(qian)收入、利(li)(li)潤暴漲的那些年(nian),毛利(li)(li)率(lv)由48%下(xia)降至(zhi)29%,凈利(li)(li)率(lv)由36%下(xia)降至(zhi)19%。

數(shu)據來(lai)源:WIND
再(zai)看盈利(li)質量,公(gong)(gong)司跟一(yi)般的(de)環(huan)保公(gong)(gong)司不一(yi)樣,2011年至今年年經營活(huo)動(dong)現金流凈額都是正(zheng)的(de),而且根據(ju)數(shu)據(ju)來看,凈現比約等1,還是很不錯的(de)。

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當然,公司(si)的(de)有(you)息(xi)負債(zhai)有(you)點高。截止2020年(nian)Q1,短(duan)期(qi)(qi)借款30億(yi),一年(nian)內到(dao)期(qi)(qi)的(de)非(fei)流動(dong)負債(zhai)54億(yi),其他流動(dong)負債(zhai)38億(yi)(主要是短(duan)期(qi)(qi)融(rong)資券、商(shang)業保理款等),長期(qi)(qi)借款141億(yi)元(yuan)。
整體來看,公(gong)司從(cong)2016年(nian)開始,有息負(fu)(fu)(fu)債(zhai)規模(mo)快速增加,有息負(fu)(fu)(fu)債(zhai)率(lv)快速提升。2016年(nian)至2019年(nian),公(gong)司有息負(fu)(fu)(fu)債(zhai)規模(mo)分(fen)別為84億、151億、211億和263億元。目前,有息負(fu)(fu)(fu)債(zhai)率(lv)高(gao)達39%。

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為什么(me)公司(si)自有(you)經營(ying)現金流還不錯的情況下,公司(si)需要這么(me)高(gao)的有(you)息負債規模?
我們(men)都知道,PPP業務模(mo)式的特點就是借債規模(mo)越大,收入(ru)增速越高,收入(ru)是負債堆起來的。回到碧水源,公司從(cong)2018年開始(shi)營(ying)業收入(ru)已經(jing)開始(shi)下滑了,為什(shen)么在收入(ru)下滑的時候,公司有(you)息負債還要大幅增加,借的錢去(qu)哪兒了?
總之(zhi),整體看,碧水源(yuan)反轉跡象(xiang)明顯,成(cheng)長性(xing)似(si)乎在(zai)恢復(fu),同時(shi)公司盈利能力(li)和盈利質量還不錯,即使存在(zai)有息負債(zhai)規模較高的問題,似(si)乎仍然值得選擇?
2、污(wu)水處(chu)理龍(long)頭?
還是回到最初的(de)商業模式上來,碧水(shui)源(yuan)的(de)產品(pin)或者服務(wu)究竟是什么?
按(an)照公(gong)司自己的描述,碧水(shui)源的主營業(ye)務包括采用膜技術為客(ke)戶提(ti)供建(jian)造給水(shui)、污水(shui)處理(li)廠或再生水(shui)廠、海水(shui)淡化廠及城(cheng)市生態(tai)系統治理(li)的整體(ti)技術解決(jue)方案,并制造、提(ti)供核心的膜組(zu)器系統和(he)核心部件(jian)膜材料;提(ti)供城(cheng)市生態(tai)環境(jing)治理(li)、市政與(yu)(yu)給排水(shui)的工程(cheng)建(jian)設(she)服(fu)務,研發、生產(chan)與(yu)(yu)銷(xiao)售家用及商(shang)用凈水(shui)器產(chan)品等(deng)。
按(an)照收入(ru)構成來看(kan),主要包括四塊:污水處理等(deng)環保業務(wu)、光環境業務(wu)、市(shi)政(zheng)工程和凈水器(qi)的(de)銷售。
先看一(yi)下碧水源的收入(ru)構成趨勢,其(qi)中最大的業(ye)務(wu)板塊(kuai)是污(wu)水處(chu)理的環(huan)(huan)保業(ye)務(wu),在2017年以前快速增(zeng)(zeng)長,此外(wai),2017年以前市政工程業(ye)務(wu)也(ye)快速增(zeng)(zeng)長,而且增(zeng)(zeng)速超過環(huan)(huan)保業(ye)務(wu)。

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考慮到市(shi)政工程業務(wu)毛利(li)率明顯低于環保(bao)業務(wu),差異高達20%左右(you),這或許(xu)就解釋了(le)第一個疑(yi)點,收入、利(li)潤暴漲的同(tong)時盈利(li)能(neng)力下(xia)滑:市(shi)政業務(wu)占比提升,增(zeng)速(su)較(jiao)快,帶動公司營業收入快速(su)增(zeng)長,同(tong)時盈利(li)能(neng)力有(you)所下(xia)滑。

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同時,也解(jie)決了(le)第(di)二(er)個疑點,為什么2017年(nian)以來收(shou)入、利潤大(da)幅(fu)下(xia)滑:市政(zheng)業(ye)務(wu)(wu)大(da)幅(fu)下(xia)滑,2018年(nian)只有12億,同比(bi)減(jian)(jian)少(shao)24億元,同時環保業(ye)務(wu)(wu)減(jian)(jian)少(shao)10億,整體帶來公(gong)司營業(ye)收(shou)入和盈利大(da)幅(fu)下(xia)滑。
當然,污水(shui)處(chu)理等環(huan)保(bao)業務(wu)毛(mao)利率(lv)也是下滑(hua)的(de),主要原因(yin)是有(you)不(bu)少PPP項目,這些(xie)PPP業務(wu)整體毛(mao)利率(lv)偏(pian)低(di)。
再看光環(huan)(huan)境業(ye)(ye)(ye)務,公司2017 年 6 月以 8.49 億元的(de)價格收(shou)購良業(ye)(ye)(ye)環(huan)(huan)境 70%股(gu)權,目前(qian)持有(you)良業(ye)(ye)(ye)環(huan)(huan)境 90.01%的(de)股(gu)權。良業(ye)(ye)(ye)環(huan)(huan)境業(ye)(ye)(ye)務主(zhu)要涵蓋(gai)城市(shi)大型燈(deng)光山(shan)水秀、城市(shi)文化旅(lv)游夜景觀(guan)光帶(dai)、城市(shi)路燈(deng)節能改造及新(xin)建等領域,主(zhu)要的(de)業(ye)(ye)(ye)務模(mo)(mo)式為 EPC 模(mo)(mo)式,按照(zhao)完(wan)工百分比法(fa)進行收(shou)入(ru)確認。

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2019 年(nian),公司(si)城(cheng)市(shi)光環境解決方(fang)案業務(wu)實(shi)現營業收入 22.53 億元,較上年(nian)變化不大,收入主要(yao)來自(zi)于武漢長(chang)江項(xiang)目(mu)、太原項(xiang)目(mu)和溫州(zhou)項(xiang)目(mu);毛利(li)率為 39.64%,較上年(nian)減少 5.16 個百分(fen)點,主要(yao)系市(shi)場競爭加(jia)劇等原因所致。這塊新增的業務(wu)規模填補了部分(fen)收入的空缺,整體(ti)帶(dai)動(dong)公司(si)2019年(nian)營業收入的穩(wen)定。
此外,公司(si)還有規模較小的凈水器銷售業務(wu),這(zhe)是直接面向C端的,這(zhe)個業務(wu)要是做大了(le)(le),那就牛逼了(le)(le)。可惜的是近三年幾乎(hu)沒有增長,規模只(zhi)有2億出頭。
從公(gong)司的商業模式角度,把(ba)過去的業務發展(zhan)基本理清楚了,但是依(yi)然(ran)沒能解決為(wei)什么經營現金流(liu)如何好(hao),有息負債如此高的問(wen)題。
3、331億的無形資產能帶來(lai)多少運營收入?
一定是商業模式還沒搞清楚。
公司的(de)年報里(li)幾乎都(dou)在說自己的(de)污(wu)水處理(li)膜的(de)技(ji)術優勢,但是污(wu)水處理(li)業務的(de)收入構成從來沒有披露過。
很多(duo)熟悉碧(bi)水源的小(xiao)伙伴認為(wei)這里面肯定全部是膜(mo)(mo)銷售收入(ru),其實看(kan)其子公司(si)(si)碧(bi)水源膜(mo)(mo)科(ke)技有限公司(si)(si),2019年營(ying)業(ye)收入(ru)只(zhi)(zhi)有6.92億元(yuan),凈利潤只(zhi)(zhi)有1.8億元(yuan)。
換句話說,污水(shui)處(chu)理板塊80億的收(shou)(shou)入(ru),絕大部(bu)分(fen)應(ying)該(gai)是(shi)工程(cheng)類收(shou)(shou)入(ru)(含PPP),一部(bu)分(fen)是(shi)膜銷(xiao)售收(shou)(shou)入(ru),還有一部(bu)分(fen)是(shi)運營(ying)收(shou)(shou)入(ru)(后面會提(ti)到(dao))。
再回到現金流量表。下(xia)表是碧水源(yuan)的收現比數據,2018年之前,收入比持續(xu)低于1,低的時候只有73%。

數(shu)據來源:WIND
為(wei)什(shen)么(me)只有0.73的收現(xian)比(bi),凈現(xian)比(bi)還大(da)于(yu)零,公司(si)把資金壓(ya)力(li)全部轉移(yi)至上游了?確實轉移(yi)了一部分,截止2020年Q1,應付賬款及應付票據余額(e)合計(ji)111億元,當然,壓(ya)榨上游可能不是(shi)因為(wei)能力(li)強(qiang),而(er)是(shi)因為(wei)缺錢。
再看投(tou)資(zi)(zi)活動現金流(liu)。可以(yi)看到公(gong)司構建固定(ding)資(zi)(zi)產、無形資(zi)(zi)產及長(chang)期資(zi)(zi)產支付(fu)的現金非常高(gao)。2013年還只有1.97億(yi)(yi)元,2014年10億(yi)(yi),2015年33億(yi)(yi),2016年37億(yi)(yi),2017年100億(yi)(yi),2018年65億(yi)(yi),2019年76億(yi)(yi)元,累計(ji)323億(yi)(yi)元。
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數據來(lai)源:WIND
如此大規模的購(gou)建固定(ding)資產現(xian)金流,目前在賬面(mian)上形(xing)成了哪些資產呢?
基本上都(dou)是無形資產,截止2020年(nian)Q1,無形資產余額(e)331億元。
公司自己(ji)表示,賬務處理方面,在 PPP(BOT)項目建設過(guo)程(cheng)中(zhong),公司將項目建設投入(ru)計入(ru)“無(wu)形(xing)(xing)資(zi)(zi)產(chan)(chan)-特許經營權”,現(xian)金支(zhi)出(chu)體現(xian)在購(gou)建固定資(zi)(zi)產(chan)(chan)、無(wu)形(xing)(xing)資(zi)(zi)產(chan)(chan)等支(zhi)付的現(xian)金科目。
問(wen)題在于這331億的無形資產每年可以帶來多(duo)少收入和(he)利潤(run)呢(ni)?根(gen)據(ju)債券信用評級報告,2019年運營收入只有11.72億元。

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什么概念呢?
對(dui)比一(yi)下垃(la)(la)圾焚燒,瀚藍環(huan)境無(wu)形(xing)(xing)資產76億(yi),垃(la)(la)圾焚燒業(ye)務(wu)收入(ru)26億(yi),毛利率32%;偉明環(huan)保無(wu)形(xing)(xing)資產35億(yi)元,垃(la)(la)圾焚燒業(ye)務(wu)收入(ru)12億(yi)元,毛利率66%。
因此碧(bi)水源(yuan)的這(zhe)個無形資(zi)產(chan)是(shi)非常(chang)低(di)效的BOT(PPP)資(zi)產(chan),收(shou)入轉化能力非常(chang)低(di)。
因(yin)此買入(ru)(ru)碧水源(yuan)(yuan)之(zhi)前,一定要思考清楚(chu)這(zhe)個運營收入(ru)(ru)能否(fou)大幅提升(sheng),如(ru)果可以,碧水源(yuan)(yuan)的(de)投資(zi)價(jia)值還是很(hen)大的(de)。這(zhe)里,初善君根據現有數據無法判斷。
4、未來
除了無形資產(chan)帶來的運營收(shou)入之(zhi)外(wai),傳統業務新增(zeng)訂(ding)單是連續下降(jiang)的,2017年(nian)至2019年(nian)新增(zeng)訂(ding)單分別為340億、150億和(he)27億元。
雖(sui)然公(gong)司(si)從2018年(nian)開始喊走輕資產模式(shi),但是暫時初善君也沒(mei)懂究竟啥是輕資產模式(shi)?
如果不(bu)做BOT,那么可(ke)能(neng)面臨收入暴跌的(de)(de)情(qing)況,成長性為零了,如果繼續(xu)水污染的(de)(de)BOT項目,怎么會是輕資產(chan)呢?
同時光環(huan)境業(ye)務、凈水(shui)器業(ye)務規模太小,很難給(gei)到公司足(zu)夠的(de)成(cheng)長性。因(yin)(yin)此,初善(shan)君暫時不(bu)能明確看(kan)(kan)到碧(bi)水(shui)源未(wei)來(lai)的(de)成(cheng)長性,或者說從年報披露來(lai)看(kan)(kan),看(kan)(kan)不(bu)懂它(ta)的(de)財報。因(yin)(yin)此給(gei)的(de)建(jian)議是(shi),別(bie)輕易買(mai)入碧(bi)水(shui)源。
很多小伙伴會(hui)說了,你為啥之前推薦環保的時候(hou)推薦碧水源呢?
從(cong)交易角度,如果整個環(huan)(huan)保(bao)板(ban)塊(kuai)股價大(da)漲的話,碧水源依然是A股環(huan)(huan)保(bao)板(ban)塊(kuai)市(shi)值最(zui)高的公司,基金(jin)如果配(pei)置環(huan)(huan)保(bao)板(ban)塊(kuai),肯定會配(pei)置。從(cong)業績角度,初善君暫時看(kan)不到這家(jia)以膜技術(shu)聞名的公司,有太(tai)強的成長性。
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