【谷騰環保網訊】摘(zhai)要：以我國民間投資(zi)(zi)基(ji)礎設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)結構影響(xiang)因(yin)素(su)為研究(jiu)(jiu)對(dui)象，采用(yong)理論分析、文(wen)獻研究(jiu)(jiu)的(de)(de)方(fang)(fang)法對(dui)影響(xiang)因(yin)素(su)進行梳理。通過問卷調研，從企業的(de)(de)性質、地域、規模(mo)與經(jing)濟預(yu)期等方(fang)(fang)面(mian)對(dui)影響(xiang)因(yin)素(su)進行多維度的(de)(de)對(dui)比分析，總結出不同視(shi)角下(xia)影響(xiang)因(yin)素(su)重要性差異(yi)的(de)(de)特點并探究(jiu)(jiu)其(qi)背后的(de)(de)深層原因(yin)，對(dui)相關政策的(de)(de)完(wan)善及基(ji)礎設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)投融資(zi)(zi)實踐具(ju)有參考價值。

【作者簡介】

伍(wu)迪(di)，男(nan)，生于1988年，黑龍(long)江大(da)慶人，博士，高級工(gong)程(cheng)師(shi)，中國國際工(gong)程(cheng)咨詢有限公司研(yan)究(jiu)中心副處長(chang)，研(yan)究(jiu)方向：政府和社會(hui)資(zi)本合作（PPP）、基礎設施投融資(zi)。

陳海清，女，生(sheng)于1997年，福建寧(ning)德(de)人，清華大學建設管(guan)理系碩士(shi)研究生(sheng)，研究方向：政府和社會(hui)資本合(he)作(zuo)（PPP）。

王守清，男，生于1963年，福(fu)建寧化人，博士，教(jiao)授(shou)，清華大學(xue)建設管(guan)理系教(jiao)授(shou)暨清華大學(xue)PPP研究中(zhong)心首席專家(jia)，研究方向：政(zheng)府和(he)社(she)會資(zi)本合(he)作(zuo)（PPP）。

1 引言

隨著我國城鎮化發(fa)展速(su)度(du)的(de)(de)不(bu)斷加(jia)快，基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)的(de)(de)投資建(jian)設(she)(she)(she)需(xu)求也不(bu)斷增加(jia)。在目前傳統基(ji)(ji)建(jian)尚需(xu)進一(yi)步完(wan)善、新(xin)基(ji)(ji)建(jian)發(fa)展利(li)好的(de)(de)背(bei)景(jing)下，加(jia)強基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)建(jian)設(she)(she)(she)不(bu)僅具有現實意義，更有戰略意義。然而，基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)項目往(wang)往(wang)投資規模(mo)較(jiao)(jiao)大，建(jian)設(she)(she)(she)運營(ying)周(zhou)期較(jiao)(jiao)長，給政府財政帶來了較(jiao)(jiao)大的(de)(de)壓力，因此基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)的(de)(de)發(fa)展需(xu)要充分發(fa)揮(hui)市場作用，支持(chi)多元主體參與投資建(jian)設(she)(she)(she)。可以(yi)預見，未(wei)來民間(jian)資本(ben)將會是我國基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)建(jian)設(she)(she)(she)的(de)(de)重要主體。

在民(min)間投(tou)資(zi)(zi)(zi)基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施項(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)決策中，項(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構(gou)是(shi)核心(xin)問題之(zhi)一(yi)。基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施項(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構(gou)，與(yu)廣義的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構(gou)不(bu)同(tong)，其(qi)對應的(de)(de)(de)是(shi)項(xiang)目(mu)(mu)公司中權益(yi)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)與(yu)債權資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)(de)數量、比(bi)例關系以及具體構(gou)成來(lai)源。項(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構(gou)不(bu)僅會影(ying)響項(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)財務(wu)可行(xing)性，而且股東(dong)組成的(de)(de)(de)不(bu)同(tong)也(ye)影(ying)響著項(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)成敗[1]。合理(li)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構(gou)安排能夠實(shi)現(xian)公平(ping)有(you)效(xiao)的(de)(de)(de)風險分(fen)擔和(he)利益(yi)共享(xiang)，提升(sheng)投(tou)資(zi)(zi)(zi)效(xiao)率[2]，是(shi)民(min)間資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)成功投(tou)資(zi)(zi)(zi)基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施項(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)重(zhong)要保障(zhang)。現(xian)有(you)項(xiang)目(mu)(mu)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構(gou)的(de)(de)(de)相(xiang)關研(yan)(yan)究(jiu)，大多通(tong)過模(mo)擬或者建模(mo)，得出項(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)最優(you)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構(gou)，較少有(you)對資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構(gou)影(ying)響因素的(de)(de)(de)研(yan)(yan)究(jiu)，因此(ci)本(ben)(ben)文(wen)將對基礎(chu)(chu)(chu)設(she)施項(xiang)目(mu)(mu)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構(gou)設(she)計的(de)(de)(de)影(ying)響因素開展(zhan)研(yan)(yan)究(jiu)，從不(bu)同(tong)視角(jiao)對其(qi)重(zhong)要性進行(xing)比(bi)較分(fen)析，同(tong)時(shi)研(yan)(yan)究(jiu)結(jie)(jie)果(guo)還可以為(wei)我國固定資(zi)(zi)(zi)產投(tou)資(zi)(zi)(zi)項(xiang)目(mu)(mu)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)金(jin)制度(du)的(de)(de)(de)調整和(he)完(wan)善提供參考。

2 項目資本結構影響因素識別

對資(zi)本(ben)(ben)(ben)結構的(de)理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)研究歷經了古典(dian)理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)、現代(dai)理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)和(he)新資(zi)本(ben)(ben)(ben)結構理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)三個階段。目前比較主流(liu)的(de)理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)有MM理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)、權衡理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)、啄(zhuo)序理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)、代(dai)理(li)(li)(li)(li)(li)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)、治理(li)(li)(li)(li)(li)理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)、信號傳遞理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)等。依據上(shang)述(shu)理(li)(li)(li)(li)(li)論(lun)(lun)(lun)，對于(yu)資(zi)本(ben)(ben)(ben)結構的(de)決(jue)策，負(fu)債利(li)息的(de)稅盾作用、財務困境(jing)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)、代(dai)理(li)(li)(li)(li)(li)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)、控制權及信息傳遞作用都是股東(dong)需(xu)要考慮(lv)的(de)影響因素(su)。

而(er)(er)對于投(tou)(tou)資基(ji)礎設施項(xiang)目(mu)(mu)(mu)的(de)民(min)間資本而(er)(er)言，其決策(ce)會(hui)受到許多(duo)因(yin)素(su)(su)的(de)影響(xiang)。一(yi)方面包括成本、收益與風險等(deng)(deng)常(chang)規(gui)的(de)因(yin)素(su)(su)，另一(yi)方面由于基(ji)礎設施項(xiang)目(mu)(mu)(mu)的(de)性質，還帶有行業的(de)特點。李超、張水波[3]將軌道交通PPP項(xiang)目(mu)(mu)(mu)的(de)資本結構的(de)影響(xiang)因(yin)素(su)(su)分(fen)成政治經濟制度、行業環境和項(xiang)目(mu)(mu)(mu)特征三個(ge)方面。而(er)(er)Cai等(deng)(deng)[4]認為在分(fen)析影響(xiang)因(yin)素(su)(su)時不僅要(yao)考(kao)慮項(xiang)目(mu)(mu)(mu)的(de)風險，也要(yao)關注那些(xie)會(hui)對投(tou)(tou)資者產生激勵的(de)因(yin)素(su)(su)，胡一(yi)石等(deng)(deng)[5]綜合考(kao)慮了宏觀經濟、盈利能力(li)、償債能力(li)及(ji)干系人管理多(duo)方面，總(zong)結出7類18個(ge)影響(xiang)因(yin)素(su)(su)。

基(ji)于(yu)文獻(xian)總結[3-8]、理(li)論分析并(bing)結合基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目的特點，本(ben)文總結了19個(ge)項(xiang)目資本(ben)結構的影響因素，具體如表1所示(shi)。

3 調研過程與分析

3.1調(diao)研設計與實施

為了進(jin)一步分析基礎設(she)施項(xiang)目資本結(jie)構的影響(xiang)因素(su)，本研(yan)究設(she)計(ji)實(shi)施了專項(xiang)調研(yan)。調研(yan)基于研(yan)究目標，利用(yong)李克(ke)特5點量表的方式來(lai)評(ping)估各個影響(xiang)因素(su)的重(zhong)要程(cheng)度。調研(yan)邀請受(shou)訪者(zhe)基于實(shi)踐經驗對(dui)過往項(xiang)目資本結(jie)構設(she)計(ji)過程(cheng)中考慮到的因素(su)進(jin)行(xing)重(zhong)要性評(ping)價。

經(jing)過2019年11月至2020年2月間三輪問卷發放，一共有63家參(can)與(yu)我(wo)國基(ji)礎(chu)(chu)設施項(xiang)目投資建設企業的(de)(de)管(guan)理(li)人員參(can)與(yu)，其(qi)具體(ti)信(xin)息如表2所示。受訪者所在企業有46家曾參(can)與(yu)過PPP項(xiang)目，各企業參(can)與(yu)PPP項(xiang)目的(de)(de)情況如表3所示。可以看出(chu)受訪者的(de)(de)單位(wei)性質(zhi)構成(cheng)、實踐經(jing)驗、地域分布等都較為合(he)理(li)，為進(jin)一步研究分析奠定了良(liang)好的(de)(de)基(ji)礎(chu)(chu)。

3.2 調(diao)研結果與分析

基于問卷數(shu)據，全體企(qi)業(ye)受訪者對影(ying)響因(yin)素重要性判斷的統計結果如(ru)表4所示。

基于(yu)全體(ti)企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)調研數(shu)據(ju)顯示，影(ying)響(xiang)基礎(chu)(chu)設施(shi)項(xiang)目(mu)資本(ben)(ben)結(jie)(jie)(jie)構(gou)決策(ce)(ce)比較重要的(de)(de)(de)因素，大多與(yu)各種融資方式(shi)的(de)(de)(de)成本(ben)(ben)與(yu)風(feng)(feng)險(xian)有關，同(tong)時(shi)，獲取(qu)融資的(de)(de)(de)難(nan)易及宏觀(guan)經濟政策(ce)(ce)這兩個因素都反映(ying)了(le)宏觀(guan)經濟的(de)(de)(de)整(zheng)體(ti)形勢(shi)，說明(ming)企(qi)業(ye)作為(wei)(wei)投(tou)資決策(ce)(ce)的(de)(de)(de)主體(ti)，在(zai)決定項(xiang)目(mu)資本(ben)(ben)結(jie)(jie)(jie)構(gou)時(shi)除了(le)對風(feng)(feng)險(xian)的(de)(de)(de)考量，也對宏觀(guan)經濟較為(wei)(wei)敏(min)感，這與(yu)基礎(chu)(chu)設施(shi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)(de)特點有關，基建(jian)項(xiang)目(mu)普(pu)遍投(tou)資額偏大，企(qi)業(ye)投(tou)資十分依賴融資，為(wei)(wei)了(le)優化項(xiang)目(mu)結(jie)(jie)(jie)構(gou)，提高利潤(run)水平，融資渠道的(de)(de)(de)難(nan)易與(yu)成本(ben)(ben)直接反映(ying)在(zai)項(xiang)目(mu)的(de)(de)(de)資本(ben)(ben)結(jie)(jie)(jie)構(gou)上(shang)。另一方面(mian)，MM理論中(zhong)強調的(de)(de)(de)負債的(de)(de)(de)稅盾效應、行業(ye)平均水平，以及體(ti)現信(xin)號傳遞理論的(de)(de)(de)消除供應商與(yu)政府的(de)(de)(de)擔憂等因素的(de)(de)(de)重要性(xing)排序較低，表明(ming)這些因素對資本(ben)(ben)結(jie)(jie)(jie)構(gou)決策(ce)(ce)的(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)較小。

不同類(lei)型(xing)的企業在項目(mu)資(zi)(zi)本(ben)結構決策中(zhong)考慮的因(yin)素可能不同。Nguyen等[10]發現(xian)企業的資(zi)(zi)本(ben)結構與企業規模、成長、經(jing)營(ying)風險等因(yin)素存(cun)在相關(guan)關(guan)系(xi)。也有案(an)例也表明(ming)不同地區的PPP項目(mu)融資(zi)(zi)結構存(cun)在差(cha)異[6]。因(yin)此本(ben)文將(jiang)從(cong)企業的性質、地域、規模與經(jing)濟預期等方(fang)面分(fen)類(lei)討論資(zi)(zi)本(ben)結構影響因(yin)素重要性的差(cha)異。

3.2.1 不同類型企(qi)業視角下項(xiang)目資本(ben)結構影響(xiang)因素差異(yi)

根(gen)據企(qi)(qi)業(ye)所有性質不同(tong)，可以將受(shou)訪企(qi)(qi)業(ye)分為中央企(qi)(qi)業(ye)、地方國(guo)企(qi)(qi)和(he)民營企(qi)(qi)業(ye)三(san)類(lei)。由于(yu)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)性質不同(tong)會(hui)導(dao)致經營策(ce)略、資(zi)源(yuan)優勢乃至規模地位的(de)(de)不同(tong)，因(yin)此不同(tong)類(lei)型(xing)的(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)對民營資(zi)本(ben)決策(ce)基礎(chu)設施項(xiang)目資(zi)本(ben)結構的(de)(de)影響(xiang)方面和(he)因(yin)素的(de)(de)考慮程度也會(hui)有差異(yi)。不同(tong)類(lei)型(xing)企(qi)(qi)業(ye)對項(xiang)目資(zi)本(ben)結構影響(xiang)因(yin)素的(de)(de)重視程度的(de)(de)統(tong)計結果如表5所示。

與整體平(ping)均水平(ping)相比，中(zhong)央(yang)企(qi)業(ye)對項目(mu)資(zi)(zi)本結構的(de)(de)社會影(ying)(ying)響更為關注，其對股東利(li)益的(de)(de)實現、利(li)用股東能力等(deng)因(yin)素重(zhong)視程度(du)顯(xian)著(zhu)提(ti)升，這反(fan)映了中(zhong)央(yang)企(qi)業(ye)經營策略(lve)的(de)(de)偏好：利(li)用項目(mu)資(zi)(zi)本結構達到(dao)治理目(mu)的(de)(de)，保持股東的(de)(de)利(li)益與財務彈性。而相反(fan)的(de)(de)，由于國有資(zi)(zi)本性質且(qie)本身實力較強，在融(rong)資(zi)(zi)方面容易得到(dao)優待，中(zhong)央(yang)企(qi)業(ye)對于債權融(rong)資(zi)(zi)對信用的(de)(de)影(ying)(ying)響重(zhong)視程度(du)較低(di)。

而地(di)方國(guo)企在杠桿的(de)成(cheng)本(ben)和收益權(quan)衡(heng)之間更(geng)重(zhong)視負債率過高帶來的(de)成(cheng)本(ben)與風險。但是對于負債的(de)效(xiao)應(ying)本(ben)身，地(di)方國(guo)企相比稅盾作用，更(geng)重(zhong)視負債的(de)杠桿效(xiao)應(ying)。

民營企(qi)業(ye)的影(ying)響因素偏好則反映了其對風(feng)險(xian)的敏感(gan)性(xing)和市場的依賴(lai)性(xing)，在決定項目資本結(jie)構時十分重視(shi)負債(zhai)可能(neng)帶(dai)來的風(feng)險(xian)，同時市場情(qing)況與(yu)融資難易也很大程度上影(ying)響了項目的資本結(jie)構。與(yu)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)相比，民營企(qi)業(ye)更為(wei)積極(ji)地參考行業(ye)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)以優化投資效率，降低風(feng)險(xian)。

綜合比較(jiao)不同類型企(qi)(qi)業視角(jiao)下影(ying)響因(yin)素(su)的重(zhong)(zhong)要(yao)性(xing)差(cha)異(yi)，可以發(fa)現(xian)三(san)種類型的企(qi)(qi)業雖然都十分重(zhong)(zhong)視融資成本(ben)和負債風險對資本(ben)結(jie)構的影(ying)響，但在(zai)經營策略和利益相關者管(guan)理方(fang)面存在(zai)一定的差(cha)異(yi)。中央企(qi)(qi)業更(geng)偏向(xiang)投資者、政(zheng)(zheng)府(fu)和用戶，地方(fang)國(guo)(guo)企(qi)(qi)更(geng)偏向(xiang)股(gu)東，民營企(qi)(qi)業更(geng)偏向(xiang)投資者和供(gong)應(ying)(ying)商。因(yin)此，政(zheng)(zheng)府(fu)在(zai)制(zhi)定資本(ben)金制(zhi)度時應(ying)(ying)充分考慮企(qi)(qi)業的不同性(xing)質對合理資本(ben)結(jie)構的影(ying)響。同時地方(fang)國(guo)(guo)企(qi)(qi)的杠(gang)桿率(lv)本(ben)身(shen)較(jiao)高(gao)，統計結(jie)果還反映其對杠(gang)桿效應(ying)(ying)的重(zhong)(zhong)視程(cheng)度較(jiao)強(qiang)，因(yin)此在(zai)“去杠(gang)桿”過程(cheng)中應(ying)(ying)進一步加強(qiang)對地方(fang)國(guo)(guo)有企(qi)(qi)業的限制(zhi)。

3.2.2 不同地域企業(ye)視角(jiao)下項(xiang)目(mu)資本結構影響(xiang)因素差異

根據企(qi)業(ye)業(ye)務常駐地(di)不同(tong)，受訪企(qi)業(ye)可分(fen)為東(dong)部地(di)區(qu)(qu)、中部地(di)區(qu)(qu)和西部地(di)區(qu)(qu)企(qi)業(ye)三類(lei)（本(ben)次受訪對(dui)象沒有東(dong)北地(di)區(qu)(qu)的(de)企(qi)業(ye)人員(yuan)）。不同(tong)地(di)區(qu)(qu)的(de)區(qu)(qu)位(wei)條件、政策支持傾向、資本(ben)市場的(de)完善(shan)程度有所不同(tong)，因(yin)此地(di)域因(yin)素也可能(neng)對(dui)調研結(jie)果產(chan)生影(ying)(ying)響(xiang)。不同(tong)地(di)域企(qi)業(ye)視角下項目資本(ben)結(jie)構影(ying)(ying)響(xiang)因(yin)素的(de)重要(yao)性差(cha)異(yi)的(de)統計(ji)結(jie)果如(ru)表6所示。

東部(bu)(bu)地(di)區(qu)(qu)企業(ye)(ye)決策(ce)時主要考慮(lv)(lv)的(de)(de)(de)順序(xu)為負債(zhai)風險、融(rong)資(zi)成(cheng)本(ben)、宏觀狀況(kuang)。相(xiang)(xiang)比于(yu)整(zheng)體平均水(shui)平，更重視負債(zhai)的(de)(de)(de)杠桿效應和稅盾效應，反(fan)映了其較(jiao)為激進的(de)(de)(de)競爭策(ce)略。而中部(bu)(bu)地(di)區(qu)(qu)企業(ye)(ye)在(zai)決策(ce)項目資(zi)本(ben)結(jie)構時十分(fen)關(guan)(guan)注資(zi)本(ben)結(jie)構對利益相(xiang)(xiang)關(guan)(guan)者(zhe)、對融(rong)資(zi)難易的(de)(de)(de)影響。這種現象與信號傳遞理論相(xiang)(xiang)符，某(mou)種程(cheng)度(du)(du)上反(fan)映了中部(bu)(bu)地(di)區(qu)(qu)企業(ye)(ye)在(zai)融(rong)資(zi)渠道(dao)上可能存在(zai)一些困難。西部(bu)(bu)地(di)區(qu)(qu)企業(ye)(ye)在(zai)決策(ce)項目資(zi)本(ben)結(jie)構時考慮(lv)(lv)的(de)(de)(de)方面(mian)較(jiao)多，總體上看優先考慮(lv)(lv)負債(zhai)水(shui)平產生(sheng)的(de)(de)(de)風險、成(cheng)本(ben)與對利益相(xiang)(xiang)關(guan)(guan)方的(de)(de)(de)影響，態(tai)度(du)(du)較(jiao)為謹慎(shen)，與中部(bu)(bu)地(di)區(qu)(qu)類(lei)似，這可能與西部(bu)(bu)地(di)區(qu)(qu)經濟發(fa)展程(cheng)度(du)(du)較(jiao)低(di)，資(zi)本(ben)市場(chang)不完善，企業(ye)(ye)融(rong)資(zi)面(mian)臨(lin)一定困難有關(guan)(guan)。

綜合比較(jiao)不(bu)同地(di)域企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)差(cha)異(yi)，可(ke)以發(fa)(fa)現不(bu)同地(di)域企(qi)(qi)業(ye)在融資渠道(dao)難(nan)易、對(dui)利益相關者(zhe)態度(du)、經(jing)營策(ce)略差(cha)異(yi)上的(de)(de)(de)區(qu)(qu)(qu)別受各地(di)區(qu)(qu)(qu)經(jing)濟發(fa)(fa)展程度(du)、資本市(shi)場完(wan)善程度(du)、政策(ce)扶持(chi)傾向(xiang)(xiang)的(de)(de)(de)影響(xiang)：第(di)一，東部(bu)地(di)區(qu)(qu)(qu)企(qi)(qi)業(ye)對(dui)提(ti)高債(zhai)(zhai)權人(ren)、投資者(zhe)信(xin)(xin)心的(de)(de)(de)重要(yao)性排(pai)名在三個(ge)地(di)區(qu)(qu)(qu)中是最(zui)低的(de)(de)(de)，而中部(bu)地(di)區(qu)(qu)(qu)和(he)西部(bu)地(di)區(qu)(qu)(qu)的(de)(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)對(dui)這兩個(ge)因(yin)素的(de)(de)(de)排(pai)名均(jun)較(jiao)高。相較(jiao)之(zhi)下中部(bu)地(di)區(qu)(qu)(qu)和(he)西部(bu)地(di)區(qu)(qu)(qu)的(de)(de)(de)融資渠道(dao)不(bu)完(wan)善，企(qi)(qi)業(ye)融資難(nan)度(du)大，故而在項目資本結(jie)構設計上更(geng)(geng)為(wei)顧慮(lv)投資者(zhe)和(he)債(zhai)(zhai)權人(ren)的(de)(de)(de)想法，以降低融資難(nan)度(du)。第(di)二，行(xing)業(ye)平(ping)均(jun)負債(zhai)(zhai)水平(ping)的(de)(de)(de)重要(yao)性排(pai)名自東向(xiang)(xiang)西逐步下降，這也從側(ce)面反映了三個(ge)地(di)區(qu)(qu)(qu)的(de)(de)(de)市(shi)場競爭(zheng)強度(du)與完(wan)善程度(du)的(de)(de)(de)差(cha)異(yi)。經(jing)濟越(yue)發(fa)(fa)達的(de)(de)(de)地(di)區(qu)(qu)(qu)，市(shi)場競爭(zheng)越(yue)激烈，同時信(xin)(xin)息(xi)的(de)(de)(de)不(bu)對(dui)稱性降低，企(qi)(qi)業(ye)對(dui)市(shi)場的(de)(de)(de)依賴程度(du)更(geng)(geng)強，因(yin)此為(wei)了制定更(geng)(geng)為(wei)合理的(de)(de)(de)資本結(jie)構，獲得更(geng)(geng)好的(de)(de)(de)項目持(chi)續(xu)性，企(qi)(qi)業(ye)更(geng)(geng)需要(yao)參考行(xing)業(ye)平(ping)均(jun)負債(zhai)(zhai)水平(ping)。

3.2.3 不同規模企業視角下項(xiang)目資本結構(gou)影響因素差異

參考國家統計(ji)局公布的《統計(ji)上大中小微型(xing)企(qi)業(ye)劃分辦法（2017）》，可將本次受訪(fang)企(qi)業(ye)根據年(nian)主營業(ye)務收入規(gui)(gui)模(mo)劃分為大、中、小三個(ge)規(gui)(gui)模(mo)類型(xing)。不同規(gui)(gui)模(mo)企(qi)業(ye)對項目資本結構影響因(yin)素的重視程度(du)的統計(ji)結果如表7所示(shi)。

不(bu)同規(gui)(gui)模(mo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)在(zai)(zai)基礎設施項目(mu)資(zi)本(ben)結(jie)構(gou)決策時存(cun)在(zai)(zai)共性(xing)，優(you)先考慮的(de)(de)(de)(de)(de)(de)主(zhu)要(yao)因(yin)素(su)都是各種融(rong)資(zi)方式(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)成本(ben)、難易程(cheng)(cheng)度(du)與風(feng)險，然而(er)橫(heng)向(xiang)對比影響(xiang)因(yin)素(su)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)重(zhong)要(yao)性(xing)差異，可(ke)以發(fa)現(xian)：第一，隨著(zhu)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)規(gui)(gui)模(mo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)逐漸(jian)增大(da)，企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)對利用(yong)股(gu)(gu)東(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)專業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)特(te)長，規(gui)(gui)避委托風(feng)險的(de)(de)(de)(de)(de)(de)重(zhong)視水平逐漸(jian)增強(qiang)。因(yin)為企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)規(gui)(gui)模(mo)越(yue)(yue)大(da)，股(gu)(gu)東(dong)實(shi)(shi)力(li)一般也(ye)(ye)(ye)越(yue)(yue)強(qiang)，而(er)且(qie)在(zai)(zai)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)實(shi)(shi)力(li)增強(qiang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)過(guo)程(cheng)(cheng)中，在(zai)(zai)股(gu)(gu)東(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)選擇上更(geng)有(you)(you)主(zhu)動權(quan)，股(gu)(gu)東(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)專業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)能(neng)(neng)力(li)配置也(ye)(ye)(ye)越(yue)(yue)完善。因(yin)此利用(yong)股(gu)(gu)東(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)專業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)特(te)長規(gui)(gui)避委托風(feng)險能(neng)(neng)帶來的(de)(de)(de)(de)(de)(de)收(shou)益(yi)也(ye)(ye)(ye)越(yue)(yue)高。第二，對降(jiang)低政(zheng)府和(he)供(gong)應(ying)商(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)擔(dan)憂這兩個影響(xiang)因(yin)素(su)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)重(zhong)視水平隨著(zhu)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)規(gui)(gui)模(mo)增大(da)而(er)不(bu)斷(duan)降(jiang)低。企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)實(shi)(shi)力(li)增強(qiang)，政(zheng)府和(he)供(gong)應(ying)商(shang)對企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)履行責(ze)任(ren)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)信任(ren)水平也(ye)(ye)(ye)隨之增強(qiang)，因(yin)其主(zhu)要(yao)是基于企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)綜合實(shi)(shi)力(li)而(er)做(zuo)出信任(ren)水平判(pan)斷(duan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)。中小型規(gui)(gui)模(mo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)在(zai)(zai)融(rong)資(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)渠道和(he)成本(ben)以及風(feng)險控制(zhi)能(neng)(neng)力(li)上均(jun)弱于大(da)型企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)。因(yin)此企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)在(zai)(zai)制(zhi)定發(fa)展戰略中應(ying)充分考慮不(bu)同發(fa)展階段(duan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)競爭優(you)勢[11]，同時政(zheng)府應(ying)根據(ju)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)規(gui)(gui)模(mo)不(bu)同而(er)適當調整資(zi)本(ben)金最(zui)低水平，針(zhen)對實(shi)(shi)力(li)較弱的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)有(you)(you)一定的(de)(de)(de)(de)(de)(de)融(rong)資(zi)幫(bang)助，提(ti)高企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)參與基礎設施項目(mu)意愿與能(neng)(neng)力(li)。

3.2.4 不同經濟預(yu)期企業視角(jiao)下(xia)項目(mu)資(zi)本結構影響因素(su)差異

不同的(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)周期階段，宏(hong)(hong)觀經(jing)(jing)濟(ji)條(tiao)件有不同的(de)(de)特征，而外部的(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)條(tiao)件會嚴重影(ying)響(xiang)企業的(de)(de)內(nei)部治理。因(yin)此本文(wen)根據企業因(yin)宏(hong)(hong)觀經(jing)(jing)濟(ji)影(ying)響(xiang)而預計的(de)(de)當(dang)年(nian)盈虧(kui)狀(zhuang)況(kuang)，將其分(fen)為增長盈利、不受影(ying)響(xiang)、有所影(ying)響(xiang)和嚴重影(ying)響(xiang)四部分(fen)。根據不同經(jing)(jing)濟(ji)預期的(de)(de)企業而分(fen)類(lei)總結的(de)(de)企業對項目資本結構影(ying)響(xiang)因(yin)素的(de)(de)重視程度的(de)(de)統計結果如表(biao)8所示(shi)。

處于增長盈利預期的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)業視(shi)角下，排名最(zui)高的(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構影響因素(su)包(bao)括融(rong)資(zi)(zi)(zi)成本(ben)(ben)、信(xin)用風險等方面(mian)。即(ji)使企(qi)業對未來經(jing)(jing)營(ying)有著良(liang)好預期，決定項(xiang)目(mu)(mu)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構的(de)(de)(de)(de)(de)(de)最(zui)主(zhu)要(yao)(yao)因素(su)還是(shi)融(rong)資(zi)(zi)(zi)渠道獲取的(de)(de)(de)(de)(de)(de)難易(yi)程(cheng)度(du)(du)。但預期能(neng)夠盈利的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)業一般(ban)而(er)言實力較(jiao)強，應對宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)抗(kang)風險能(neng)力也較(jiao)強，因此(ci)政府、供應商、投(tou)資(zi)(zi)(zi)者對其的(de)(de)(de)(de)(de)(de)顧慮(lv)(lv)水平(ping)也較(jiao)低，從而(er)這(zhe)些利益相關者的(de)(de)(de)(de)(de)(de)擔憂不(bu)是(shi)企(qi)業決策項(xiang)目(mu)(mu)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構的(de)(de)(de)(de)(de)(de)主(zhu)要(yao)(yao)考(kao)(kao)(kao)慮(lv)(lv)因素(su)。預計(ji)不(bu)受影響的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)業對影響因素(su)重(zhong)(zhong)(zhong)要(yao)(yao)性判斷與(yu)(yu)全(quan)體企(qi)業的(de)(de)(de)(de)(de)(de)平(ping)均水平(ping)類似，在(zai)決定項(xiang)目(mu)(mu)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構時(shi)(shi)首要(yao)(yao)對風險與(yu)(yu)成本(ben)(ben)進行考(kao)(kao)(kao)量(liang)，還對投(tou)資(zi)(zi)(zi)者、供應商與(yu)(yu)股東的(de)(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)任水平(ping)較(jiao)為重(zhong)(zhong)(zhong)視(shi)。當(dang)(dang)宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)已經(jing)(jing)對企(qi)業的(de)(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)營(ying)狀況產(chan)生一定影響時(shi)(shi)，企(qi)業在(zai)決策項(xiang)目(mu)(mu)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)結(jie)(jie)構時(shi)(shi)雖(sui)然依舊最(zui)重(zhong)(zhong)(zhong)視(shi)各種(zhong)融(rong)資(zi)(zi)(zi)方式的(de)(de)(de)(de)(de)(de)成本(ben)(ben)，但對宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)變化更(geng)為敏感，同(tong)時(shi)(shi)對政策、法規(gui)、風險重(zhong)(zhong)(zhong)視(shi)程(cheng)度(du)(du)較(jiao)高，總體而(er)言對負債的(de)(de)(de)(de)(de)(de)態(tai)度(du)(du)較(jiao)為謹慎(shen)。而(er)當(dang)(dang)企(qi)業受到宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)形勢的(de)(de)(de)(de)(de)(de)嚴(yan)重(zhong)(zhong)(zhong)影響時(shi)(shi)，宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)情況成為最(zui)主(zhu)要(yao)(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)考(kao)(kao)(kao)慮(lv)(lv)因素(su)，此(ci)外(wai)對投(tou)資(zi)(zi)(zi)者信(xin)心的(de)(de)(de)(de)(de)(de)重(zhong)(zhong)(zhong)視(shi)也反映了(le)嚴(yan)重(zhong)(zhong)(zhong)受影響的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)業在(zai)融(rong)資(zi)(zi)(zi)方面(mian)可能(neng)存在(zai)一些困難，供應商與(yu)(yu)投(tou)資(zi)(zi)(zi)者是(shi)保證項(xiang)目(mu)(mu)持(chi)續(xu)性的(de)(de)(de)(de)(de)(de)重(zhong)(zhong)(zhong)要(yao)(yao)相關方，保持(chi)與(yu)(yu)其的(de)(de)(de)(de)(de)(de)良(liang)好關系也是(shi)改善企(qi)業經(jing)(jing)營(ying)狀況的(de)(de)(de)(de)(de)(de)重(zhong)(zhong)(zhong)要(yao)(yao)措施。

綜合比(bi)較不同經濟(ji)(ji)預期(qi)的(de)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)的(de)差異(yi)，可以(yi)看出：第(di)一(yi)，項目(mu)資(zi)(zi)(zi)(zi)本結(jie)構決(jue)策(ce)主要依據和(he)傾向都(dou)隨(sui)著企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)經營(ying)受宏觀(guan)經濟(ji)(ji)的(de)影(ying)(ying)(ying)響程(cheng)度(du)不同而發生變化(hua)。對(dui)宏觀(guan)經濟(ji)(ji)政策(ce)的(de)重(zhong)視程(cheng)度(du)隨(sui)著企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)經濟(ji)(ji)預期(qi)的(de)轉壞而不斷提升，即企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)經營(ying)越(yue)(yue)(yue)受宏觀(guan)經濟(ji)(ji)形勢(shi)影(ying)(ying)(ying)響，對(dui)宏觀(guan)經濟(ji)(ji)政策(ce)的(de)敏感性便越(yue)(yue)(yue)強(qiang)。這(zhe)也反(fan)映了(le)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)本身風險抵御(yu)能(neng)力(li)的(de)強(qiang)弱，抗風險能(neng)力(li)越(yue)(yue)(yue)強(qiang)，受到(dao)宏觀(guan)經濟(ji)(ji)的(de)影(ying)(ying)(ying)響越(yue)(yue)(yue)弱，對(dui)經濟(ji)(ji)政策(ce)變化(hua)的(de)適應性越(yue)(yue)(yue)強(qiang)。第(di)二(er)，無論是哪種(zhong)經濟(ji)(ji)預期(qi)的(de)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)，對(dui)各種(zhong)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)方式(shi)的(de)成本和(he)難易程(cheng)度(du)重(zhong)要性排名均十分(fen)靠(kao)前，表明了(le)目(mu)前影(ying)(ying)(ying)響企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)決(jue)定基礎(chu)設施(shi)項目(mu)資(zi)(zi)(zi)(zi)本結(jie)構的(de)主要因素還是融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)難、融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)貴的(de)問題。

4 結語

激發民(min)(min)間投(tou)資(zi)(zi)活力(li)、優化項目資(zi)(zi)本(ben)(ben)結構(gou)(gou)是增強我國基(ji)礎設(she)施(shi)(shi)建設(she)的(de)重(zhong)要保(bao)障，本(ben)(ben)文從不同角度對民(min)(min)間投(tou)資(zi)(zi)基(ji)礎設(she)施(shi)(shi)項目資(zi)(zi)本(ben)(ben)結構(gou)(gou)的(de)影(ying)響(xiang)因素進行總結與分析，研究發現企業在資(zi)(zi)本(ben)(ben)結構(gou)(gou)決策時整(zheng)體上更多地關注(zhu)資(zi)(zi)本(ben)(ben)結構(gou)(gou)本(ben)(ben)身(shen)的(de)風險與成本(ben)(ben)，而更少考慮資(zi)(zi)本(ben)(ben)結構(gou)(gou)對利(li)益相關方的(de)影(ying)響(xiang)。

此(ci)外，企業(ye)所有(you)制屬(shu)性、主營業(ye)務所在地、企業(ye)規模及經濟預期等方面對企業(ye)的(de)(de)決策偏好產生(sheng)影響，原因主要(yao)反(fan)映(ying)在資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場(chang)(chang)條(tiao)件、融資(zi)渠道(dao)、風險偏好、資(zi)源優勢方面的(de)(de)差異上。因此(ci)，要(yao)鼓(gu)勵(li)民間資(zi)本(ben)(ben)參與基(ji)礎設(she)施建設(she)，首(shou)要(yao)的(de)(de)任(ren)務是完(wan)善(shan)(shan)資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場(chang)(chang)，拓寬融資(zi)渠道(dao)，降(jiang)低(di)融資(zi)難度(du)與成(cheng)本(ben)(ben)。在持續(xu)深(shen)化多層次資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場(chang)(chang)建設(she)，規范監管制度(du)和評(ping)級體(ti)系，為民間資(zi)本(ben)(ben)提供制度(du)保障的(de)(de)前提下，推進基(ji)礎設(she)施不動產投資(zi)信托(tuo)基(ji)金(REITs)、資(zi)產證券化、綠色金融等新型金融工(gong)具的(de)(de)完(wan)善(shan)(shan)，加(jia)強信息披露，為民間資(zi)本(ben)(ben)充分利用社會閑(xian)散資(zi)金提供渠道(dao)，并恰(qia)當的(de)(de)優化發行手續(xu)，降(jiang)低(di)融資(zi)成(cheng)本(ben)(ben)。

其次，針(zhen)對不同地(di)域、不同規(gui)模的(de)企(qi)業，政府應(ying)進一步完善中(zhong)西部(bu)地(di)區(qu)的(de)區(qu)域經濟體系建設，積(ji)極(ji)探(tan)索建立區(qu)域金融(rong)改(gai)革試點，并根據(ju)地(di)區(qu)間(jian)經濟水平(ping)與企(qi)業實(shi)力差異有側重的(de)給予(yu)政策(ce)支(zhi)持，如對中(zhong)西部(bu)地(di)區(qu)或中(zhong)小型企(qi)業提供一定的(de)降稅或退稅。配合(he)針(zhen)對性、分檔次的(de)資(zi)(zi)本金制(zhi)度，降低民間(jian)資(zi)(zi)本投資(zi)(zi)基礎設施項目的(de)門檻，優(you)化市場準入(ru)環境。

最后，鑒于民營(ying)(ying)企(qi)(qi)業(ye)的(de)性(xing)(xing)質特點與總體(ti)實力差異，政府可以制(zhi)定(ding)一定(ding)的(de)激勵措施，合理使用補貼與稅收優惠等工具(ju)，鼓勵金融機構支持民營(ying)(ying)企(qi)(qi)業(ye)投資(zi)(zi)基(ji)礎(chu)設(she)(she)施項(xiang)目，同時(shi)(shi)在(zai)項(xiang)目吸引(yin)投資(zi)(zi)時(shi)(shi)減(jian)少對(dui)民營(ying)(ying)企(qi)(qi)業(ye)的(de)歧視，打破(po)民營(ying)(ying)企(qi)(qi)業(ye)進入的(de)隱形壁壘，保障民間資(zi)(zi)本(ben)與國(guo)有資(zi)(zi)本(ben)的(de)良(liang)性(xing)(xing)競爭，從而讓項(xiang)目資(zi)(zi)本(ben)結構更(geng)為(wei)合理的(de)同時(shi)(shi)也能激發民間資(zi)(zi)本(ben)參(can)與基(ji)礎(chu)設(she)(she)施領域建設(she)(she)的(de)積極性(xing)(xing)，實現社(she)會資(zi)(zi)源的(de)優化配置(zhi)。

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